Страхование от дефолта: стоимость страхования от дефолта Аргентины достигла максимального уровня за год

В Аргентине доверие обходится дорого. Накопив за всю свою историю девять случаев невыполнения платежных обязательств, страна по-прежнему вынуждена платить высокую цену, чтобы убедить инвесторов в том, что на этот раз всё будет иначе и что она сможет выполнить свои долговые обязательства. На финансовых рынках у этого недоверия есть свой собственный «термометр»: кредитные дефолтные свопы (CDS), более известные как страхование от дефолта. «Эти контракты заключаются между частными лицами и служат страховкой от риска того, что эмитент — в данном случае государство — не выполнит свои долговые обязательства. На прошлой неделе двухлетние CDS достигли 972 базисных пунктов и достигли самого высокого уровня со времени парламентских выборов в октябре прошлого года. Хотя этот показатель все еще ниже тех пиковых значений, вероятность дефолта по этим облигациям оценивается в 24 %. Хотя этот показатель и не предсказывает дефолт, он является сигналом того, сколько инвесторы готовы заплатить, чтобы защититься от такого сценария». «Цена CDS — это очень важный рыночный сигнал, отражающий восприятие кредитного риска, и инвестор может застраховаться как от рисков суверенных, так и корпоративных облигаций». Его стоимость выражается в базисных пунктах, как и страновой риск (100 б.п. соответствуют 1 % годовой премии), но есть одно принципиальное отличие: страновой риск EMBI определяется путем сравнения доходности суверенных облигаций, тогда как CDS рассчитывается на основе цены контракта на защиту от кредитного риска», — пояснил Густаво Неффа, директор Research for Traders. Таким образом, CDS на уровне 972 пунктов означает, что страхование 100 долларов США долга обходится примерно в 9,72 доллара США в год. То есть чем выше воспринимаемый риск в отношении страны или компании, тем дороже обходится страхование от возможного дефолта. Хотя страновой риск и CDS обычно изменяются в одном направлении, они измеряют не совсем одно и то же. В то время как CDS зависят от котировок кредитных деривативов, страновой риск зависит от цены облигаций, на которую могут влиять выкуп, обмен или другие факторы». «Для анализа риска инвестирования в аргентинские облигации используется набор переменных. Помимо базового макроэкономического анализа, который необходимо провести с акцентом на международные резервы, состояние финансовой системы, обменный курс, ожидаемый рост и инфляцию, а также многие другие переменные, лучшим индикатором риска являются пятилетние суверенные CDS. Например, резервы Бразилии составляют 362 000 млн долларов США, и, следовательно, страновой риск низкий. Однако CDS лучше отражает значительный бюджетный дефицит, высокий уровень долга по отношению к ВВП и постоянный дефицит счета текущих операций в экономике страны. «Возможно, в этом случае страновой риск недооценивает риски экономики в целом», — пояснил Неффа. «По мере того как страновой риск укрепился на уровне выше 800 базисных пунктов, аргентинские CDS также последовали за восходящим трендом и достигли значений, которых не наблюдалось с октября 2025 года, в разгар предвыборной неопределенности». Согласно гипотезе брокерской компании Grit Capital, глобальные хедж-фонды использовали облигации страны в качестве инструмента хеджирования — либо через контракты CDS, либо посредством прямых коротких продаж. «Хотя мы не можем доказать нашу гипотезу, вполне вероятно, что напряжённость на рынках долговых инструментов с рейтингом CCC и высокодоходных облигаций — характеризующихся низкой и волатильной ликвидностью — является фактором, объясняющим крайне плохую динамику аргентинских активов», — отметили они. Таким образом, кредитный рынок в целом пережил «серьезное напряжение в октябре», в ходе которого премии за риск по высокодоходным американским облигациям достигли 17-месячного максимума, а доходность «мусорных облигаций» с рейтингом CCC взлетела до уровней, «характерных для кризиса». По мнению Неффы, рост цен на кредитные дефолтные свопы (CDS) также объясняется эффектом «заражения» от переизбрания Лулы да Сильвы и «прямым переносом» ожиданий, связанных с президентскими выборами следующего года. Хотя он уточнил, что страновой риск и без того уже рос из-за сложной международной ситуации с процентными ставками в США и слабой экономической активности, политический риск также оказал давление. «Последнее можно увидеть при сравнении облигаций, срок погашения которых наступает в течение срока полномочий нынешнего правительства, и тех, срок погашения которых наступит в следующий срок полномочий». Облигация AO27 в настоящее время приносит 2,3% внутренней нормы доходности (TIR), тогда как AO28 — 13,4%. «Я бы сказал, что аргентинский риск, и прежде всего политический, имеет большее значение, чем глобальный, в условиях, когда все облигации по всему миру подешевели», — заявил он. Выборы оказывают влияние на инвестиционные решения, поскольку, по мнению аналитика, именно они определяют экономическую модель на ближайшие четыре года, с риском возврата к старым практикам интервенционизма, регулирования, закрытости экономики, ценового контроля, субсидий, бюджетного дефицита и роста расходов. «Когда возникают такие опасения, CDS, как правило, растут в цене. Особенно в преддверии выборов, когда у некоторых возникают сомнения относительно того, останется ли у власти правящая партия или к власти придет оппозиция. В местном контексте более чем очевидно, что две основные партии придерживаются совершенно разных взглядов на вопрос долга, и именно поэтому резко возрастают риски, связанные с долгом и его будущим. В нормальной стране такого не должно происходить, но Аргентина — особый случай, и история нас осуждает», — сказал Леонардо Свирский, трейдер отдела продаж компании Becerra Bursátil. «К этому добавляется то, что история страны играет против неё и придаёт местным активам дополнительную дозу нервозности, которой нет в других странах региона (и мира). По мнению Нери Персичини, аналитика GMA Capital, сегодня страновой риск отражает «премию за неопределённость», но она может сократиться при появлении правильных сигналов. Фактически, в октябре прошлого года суверенный спред достиг 1400 базисных пунктов, но после оглашения результатов выборов быстро снизился. «Что действительно имеет значение, так это история: после десятка дефолтов инвесторы требуют от Аргентины «превышать ожидания» по каждому показателю, в частности по уровню резервов, чтобы обеспечить погашение долговых обязательств «наличными» (на испанском языке — «cash»)», — пояснил он. По его оценкам, из 852 пунктов странового риска, имеющихся в настоящее время, 646 пунктов обусловлены идиосинкратическим фактором, а лишь 207 пунктов приходятся на глобальную составляющую. С июля, когда были зафиксированы минимальные показатели за время правления Хавьера Милей, страновой риск вырос примерно на 450 пунктов, в то время как глобальная составляющая осталась практически неизменной (около 220 пунктов). «По мнению Персичини, несмотря на текущие показатели, фундаментальные показатели остаются устойчивыми. Аргентина имеет бюджетный профицит третий год подряд, а торговый профицит составляет около 3 млрд долларов США в месяц — такая комбинация снижает внешнюю уязвимость страны. Кроме того, Центральный банк (BCRA) поставил перед собой в этом году цель по пополнению резервов и на данный момент уже накопил около 16 млрд долларов США. «Тем не менее рынок обращает внимание на другие показатели. Резервы находятся на низком уровне, среднегодовой объем погашаемого долга в ближайшие пять лет составит 28 млрд долларов США, а экономическая активность находится на грани технической рецессии: десять из пятнадцати секторов демонстрируют спад, а в трудоемких городских секторах отсутствует «эффект перелива», что ограничивает политическую поддержку программы. По нашему мнению, наибольшее влияние оказывает избирательный фактор. Не столько из-за текущей устойчивости долга, сколько из-за будущего курса, который зависит от сохранения бюджетной дисциплины и сигнала о готовности к выплатам, который дают различные сценарии экономической политики», — заключил он.