Главное — это срок, а не ставка

Тот, кто имел дело с государственным управлением, знаком с искушением путать стабилизацию с ростом. Это разные этапы, они требуют разных инструментов и опираются на разные условия. Аргентина убедилась в этом несколько раз, как и те из нас, кто нес ответственность за управление страной. «В течение последних двух лет экономическая политика была сосредоточена на проблемах денежных потоков: бюджетном дефиците, эмиссии, инфляции, резервах. Всё это повторялось из месяца в месяц и делало невозможным любой прогноз на будущее. Этот этап уже остался позади, поскольку инфляция снижается, бюджетный баланс обрёл доверие, а страновой риск вернулся к уровням, которые вновь открывают доступ к финансированию. Поэтому дискуссия изменилась: вопрос теперь не в том, как стабилизировать ситуацию, а в том, как обеспечить рост. Аргентина подходит к этому вопросу с одним преимуществом: у неё есть сбережения. По данным Indec, по состоянию на 31 марта этого года у резидентов Аргентины были внешние финансовые активы на сумму 499 098 млн долларов США. Только в виде наличных денег и вкладов вне местной финансовой системы — банкноты, сейфы, счета за рубежом — насчитывается более 250 000 млн. Это почти в пять раз превышает валовые резервы Центрального банка». «Это не дефицит. Это резерв доступного капитала, вероятно, самый большой неиспользуемый актив страны. Задача заключается не в том, чтобы сформировать сбережения, а в том, чтобы построить мост, соединяющий их с производительными инвестициями». И этот мост — по сути, вопрос сроков. «Мы усвоили этот урок на собственном горьком опыте: в 2018–2019 годах экономика пыталась навести порядок в своих финансах, не имея внутреннего рынка долгосрочных сбережений, способного сопровождать этот процесс. Когда внешнее финансирование прервалось, не было внутренней основы, которая могла бы смягчить последствия этого пробела. Урок заключается не в том, что фискальная корректировка была ошибочной, а в том, что без сбережений любая программа стабилизации остается зависимой от капризов третьих лиц». В нашей стране кредитование частного сектора сегодня составляет 12,7 % ВВП в совокупности в песо и долларах, тогда как в Чили этот показатель превышает 100 %, в Бразилии — 75 %, а в Парагвае и Боливии — около 60 %. Восстановление после минимума в 4,8 % в начале 2024 года произошло быстро, но не следует путать его со структурными изменениями: в соотношении с ВВП объем кредитования сегодня не намного превышает показатели, которые Аргентина демонстрировала в начале 1990-х годов. «Что действительно изменилось за эти три десятилетия, так это уровень охваченности банковскими услугами. Неформальный сектор по-прежнему существует, но сегодня больше аргентинцев вошли в платежную систему, и виртуальные кошельки заметно ускорили этот процесс. Это транзакционные деньги, но кошельки размещают часть средств в паевых инвестиционных фондах, что придало рынку реальную глубину. Эта глубина наблюдается в краткосрочном сегменте, а именно там проблемы и не было». Вот в чем заключается ограничение, и оно имеет то преимущество, что является точным. Ни одна финансовая система не может выдавать кредиты на десять лет, если ее финансирование рассчитано на тридцать дней. Поэтому истинным показателем зрелости экономики является не страновой риск, а срок, на который она готова финансировать себя. «Этот срок определяют институциональные инвесторы, поскольку только они имеют долгосрочные обязательства и, следовательно, могут удерживать долгосрочные активы. Настоящими долгосрочными игроками являются пенсионные фонды. Чили имеет кредит, превышающий 100 % ВВП, потому что его управляющие компании распоряжаются около 70 % ВВП в виде пенсионных накоплений, а не потому, что чилийцы являются более добросовестными вкладчиками. Национализация AFJP в этом смысле была дорогостоящей ошибкой, и ни одна последующая администрация — включая ту, в которой я участвовал — не смогла восстановить этот опорный столп. «Страховому сектору часто приписывают роль, которой у него нет. Его два основных направления — имущественное страхование и страхование от производственных рисков — носят краткосрочный характер. Страхование жизни и пенсионное страхование являются долгосрочными, но их доля в общем объеме невелика. Значительная часть компаний работает с отрицательным техническим сальдо, конкурирует по цене и поддерживает свои балансы за счёт финансового результата, а именно в этой сфере нормативные требования к направлению инвестиций ограничивают их деятельность. Ослабление этих ограничений является правильным и необходимым шагом, но оно лишь устраняет искажение и само по себе не создаёт масштабного спроса на долгосрочные ценные бумаги». «В то же время есть два направления, которые действительно затрагивают суть проблемы. Первое — налоговое, и его недооценивают. Поскольку Казначейство сохраняет финансовый профицит, ему требуется меньше кредитов, что освобождает кредитные ресурсы для частного сектора. Нужны как краткосрочные, так и долгосрочные кредиты, и важно, чтобы Казначейство не поглощало их. «Второй механизм — Фонд помощи работникам (FAL), который начнет функционировать в ноябре и который в настоящее время рассматривается почти исключительно с точки зрения трудовых отношений. Его финансовый эффект может оказаться более значительным, поскольку взносы будут управляться паевыми инвестиционными фондами и частными трастовыми фондами в рамках пруденциального регулирования, и именно эти управляющие будут принимать решения о составе портфеля: облигации, трастовые фонды, инструменты, связанные с недвижимостью. Фактически это инструмент обязательного сбережения с частным управлением и более длительным горизонтом, чем у 30-дневного депозита. Он не заменяет пенсионную систему, но направлен в правильное русло и не повторяет первоначальной бюджетной ошибки. «Остаётся одно обоснованное возражение: нет кредита без валюты, а нет валюты без низкой инфляции. Это верно, но это не замкнутый круг — у него есть точка входа, и именно через неё сейчас проходит аргентинская экономика. Сначала восстанавливается валюта; срок наступает позже и формируется на основе стабильных правил, предсказуемого налогового режима для сбережений и кривой доходности суверенных облигаций в песо, служащей ориентиром». «Развитые экономики растут не потому, что у них больше кредитов. У них больше кредитов потому, что они ранее создали рынки, способные генерировать долгосрочные сбережения». «В нашей стране первое поколение реформ позволило стабилизировать ситуацию, а второе должно создать рынок, способный финансировать рост». «Возможно, самая важная трансформация, которая предстоит Аргентине, заключается не в том, чтобы снизить инфляцию ещё на несколько пунктов. А в том, чтобы заново построить время. Время, необходимое компании для инвестиций, семье — для получения ипотечного кредита, а стране — для финансирования собственного развития. Сбережения уже есть. Осталось создать необходимый срок».