Курс доллара вернулся к уровням 2017 года, но инфляция не снижается, а экономическая активность не набирает обороты

В последние недели реальный обменный курс Аргентины вернулся к уровням, аналогичным показателям 2017 года, что стало предвестником валютного кризиса, разразившегося годом позже. Это произошло на фоне неблагоприятной международной конъюнктуры, отмеченной эскалацией конфликта на Ближнем Востоке и скачком цен на нефть выше 100 долларов за баррель — шоком, который обычно вызывает отток капитала из развивающихся рынков и обесценение их валют. Однако, в отличие от того, что обычно происходит в периоды глобальной напряженности, песо укрепился по отношению к нескольким валютам развивающихся стран, в то время как местная инфляция не может замедлиться уже девять месяцев. В отличие от других эпизодов валютного отставания в Аргентине, на этот раз укрепление доллара сопровождается инфляцией, которая не хочет сдавать позиции, и экономической активностью, которая развивается с трудом. В отчете Quantum Finanzas отмечается, что в период с 27 февраля по 12 марта песо укрепился на 0,5–0,7%, в то время как такие валюты, как бразильский реал, обесценились по отношению к доллару. За этот период индекс доллара по отношению к основным валютам вырос на 2,1%, что отражает общее укрепление американской валюты. В отличие от этой тенденции, аргентинские акции выросли в долларовом выражении, а страновой риск снизился по сравнению с другими развивающимися рынками. «В этих условиях ряд валют развивающихся стран обесценился по отношению к доллару — в том числе бразильский реал, чилийский песо и колумбийский песо, — что делает еще более заметным укрепление аргентинского песо в последние недели». По оценкам консалтинговой компании LCG, реальный многосторонний обменный курс укрепился на 7,7% с начала года и вновь достиг значений, сопоставимых с показателями 2017 года. Этот показатель даже отошел от уровня, эквивалентного 1636 песо по текущим ценам, который Международный валютный фонд (МВФ) указал в качестве минимального уровня, который необходимо сохранить в соответствии с соглашением, подписанным с Аргентиной в 2022 году. «Этот уровень совпадает с периодом правления Маурисио Макри, когда укрепление курса сопровождалось сильным внешним и бюджетным дефицитом. Эта комбинация в конечном итоге привела к сильному валютному кризису в 2018 году. Однако нынешняя ситуация имеет существенные отличия. Внешний фронт сегодня выглядит менее уязвимым, во многом благодаря росту экспорта энергоресурсов. Бюджетная ситуация также кажется более устойчивой. По данным LCG, бум нетрадиционных углеводородов меняет одно из структурных ограничений аргентинской экономики. «Вака-Муэрта сдерживает внешнее ограничение», — отмечается в отчете, где поясняется, что энергетический профицит позволяет поддерживать более высокий обменный курс, не вызывая, по крайней мере пока, дисбалансов в платежном балансе. «Это явление имеет двойной эффект. Приток долларов из энергетического сектора способствует стабилизации макроэкономики, но в то же время может вызвать то, что в отчете LCG описывается как «голландская болезнь», пока «бессимптомная»: укрепление курса валюты, которое не вызывает внешнего кризиса в краткосрочной перспективе, но начинает подрывать конкурентоспособность других производственных секторов». Фактически, некоторые из этих последствий уже начинают наблюдаться в динамике секторов экономики. По данным консалтинговой компании Analytica, основанным на данных Ежемесячного оценщика экономической активности (Emae) Indec, при сравнении накопленных показателей до ноября 2025 года с уровнем 2023 года наиболее динамичными секторами были сельское хозяйство (+40,5%), рыболовство (+25%), финансовое посредничество (+17,6%) и добыча углеводородов и горнодобывающая промышленность (+15,9%). Также выросли гостиницы и рестораны (+12,9%). «На противоположном конце находятся секторы, более тесно связанные с внутренним рынком и занятостью. Строительство сократилось на 14,5%, промышленность — на 9%, а торговля — на 4,5%. Снижение показателей также зафиксировано в сфере прочих социальных и личных услуг (–3,3%) и государственного управления (–1,6%).» Эта дивергенция в производстве также отражается на рынке труда. За последние два года в зарегистрированном частном секторе было потеряно около 190 000 рабочих мест, причем наиболее сильно пострадали промышленность и строительство. Наиболее динамичные отрасли — такие как энергетика или горнодобывающая промышленность — являются капиталоемкими и не способны компенсировать спад в секторах, где сосредоточена большая часть рабочих мест. «Частично такая динамика валютного курса объясняется также местной экономической политикой. Чтобы поддержать курс валюты и избежать давления на доллар — в условиях, когда Центральный банк Аргентины (BCRA) купил более 3 млрд долларов США в 2026 году — правительство Хавьера Милеи выкупает песо с рынка и поддерживает высокие процентные ставки. Однако такое ужесточение денежно-кредитной политики оказывает влияние на остальные секторы экономики. «В отчете консалтинговой компании 1816 отмечается, что с середины 2025 года кредитование частного сектора начало замедляться на фоне очень высоких реальных ставок. Согласно этому отчету, реальная эффективная ставка по личным кредитам финансовых организаций в феврале достигла около 40%, в то время как в случае нефинансовых организаций она могла составить около 150%. «Подорожание финансирования уже начинает сказываться на качестве кредитов. Та же консалтинговая компания оценивает, что просроченная задолженность по кредитам домохозяйствам в январе достигла 10,6%, что является самым высоким показателем за более чем два десятилетия. «Между тем инфляция по-прежнему не снижается с той скоростью, на которую рассчитывало правительство». The consumer price index rose 2.9% in February, the same rate as in January, while core inflation stood at 3.1%, driven mainly by higher meat prices and rate adjustments. "An analysis by JPMorgan noted that the figure exceeded market consensus and projected that monthly inflation will remain above 2% for much of the first half of the year. The U.S. bank estimates that the index will close 2026 at around 26.5% year-over-year. "At the same time, inflation expectations began to rise. According to the BCRA’s Market Expectations Survey (REM), the inflation projection for 2026 now stands at around 26%, above estimates from late last year. “Added to this scenario is the potential impact of rising oil prices on local prices. Various consulting firms warn that fuel prices have already risen by between 6% and 8% so far in March. According to calculations by GMA Capital, a 10% increase in fuel prices could add about 0.3 percentage points to monthly inflation, not counting indirect effects. "The rise in international energy prices could also have an impact in the coming months. В различных частных аналитических отчетах отмечается, что, если тенденция к росту цен на сжиженный природный газ (СПГ) сохранится, стоимость импорта энергоресурсов, необходимого для покрытия зимнего спроса, может частично отразиться на тарифах на энергоносители к середине года. «Подорожание нефти, по сути, также имеет налоговые последствия. В отчете Barclays отмечается, что чистый эффект от дорогой нефти может оказаться положительным для Аргентины, поскольку рост экспорта энергоресурсов и налоговых поступлений, связанных с этим сектором, склонен компенсировать увеличение расходов на субсидии». Таким образом, аргентинская экономика переживает необычное сочетание факторов: реальный обменный курс, укрепившийся до уровня, схожего с показателями до кризиса 2018 года, сосуществует с инфляцией, которая не спешит снижаться, все более дорогостоящим кредитом и экономической активностью, характеризующейся сильными различиями между секторами. Экспортный бум в энергетическом секторе позволяет сегодня удержать внешний фронт и смягчить напряженность, которая в других условиях быстро привела бы к кризису. Но в то же время он начинает обнажать неравномерный рост экономики, где одни секторы выигрывают благодаря энергетическому буму, а другие теряют конкурентоспособность, рабочие места и динамику. Другими словами, энергетический профицит сегодня позволяет избежать внешнего кризиса, но начинает переносить напряженность на производство и рынок труда».