Мартин Редрадо: «Аргентине нужен второй этап этой программы»

В офисах Мартина Редрадо в Лас-Каньитас, Палермо, на стенах висит часть новейшей истории Центрального банка (BCRA). За стеклом в рамках хранятся целые неразрезанные листы банкнот номиналом 2, 10, 20 и 100 песо, напечатанных в период, когда он возглавлял банк — с 2004 по 2010 год. Эти банкноты постепенно вышли из обращения из-за инфляции последних двух десятилетий. На полке в другой рамке хранится посвящение, которое Алан Гринспен написал ему в своей книге «The Age of Turbulence»: «For Martín, a true professional» [Для Мартина, настоящего профессионала]. Рядом — фотография, на которой он запечатлён в свободном падении, прыгая с парашютом. Чуть дальше, среди томов по экономической политике и геополитике, виднеется экземпляр книги «Too Big to Fail». Одетый, как всегда, в элегантный костюм, экономист встречает представителей LA NACION с точным анализом текущего состояния экономической программы. По его мнению, у правительственной программы сегодня есть два ахиллесовых пяток. Первый — это резерв в долларах. Финансовая программа, представленная экономической командой в июле для развеяния сомнений относительно 2027 года, «устарела», отмечает он, и в следующем году Министерство финансов должно будет погасить задолженность на сумму 20 млрд долларов США нетто — из них 4,5 млрд аргентинских песо перед Международным валютным фондом (МВФ) — не восстановив при этом доступа к международным рынкам. К этому добавляется доларизация сбережений населения в разгар предвыборной кампании. «Второй фактор — уровень экономической активности: потребление и инвестиции не реагируют на ситуацию. Поэтому директор консалтинговой компании Fundación Capital утверждает, что модель демонстрирует «износ», и что Аргентине необходим второй этап программы. «— Как вы оцениваете состояние экономики к 2027 году, году выборов?» — Сегодня у экономики есть два ахиллесовых пяток. Первый, проявившийся в последние месяцы, — это страновой риск, который, по нашему мнению, связан с устаревшей финансовой программой. Казначейство не будет иметь на своём счёте в Центральном банке 3,8 млрд долларов США, да и не сможет выпустить 5 млрд долларов США в виде «Бонарес» [долларовых облигаций, выпускаемых на внутреннем рынке], которые в ходе последних пяти аукционов уже не предлагались. Необходимо прояснить финансовую программу на следующий год, в которой предусмотрены погашения на сумму 20 000 млн долларов США нетто, из которых 4500 млн долларов США приходятся на обязательства перед Фондом. Кристалина Георгиева ясно дала понять на ежегодном заседании в Бангкоке, что в новой программе нет необходимости, поэтому эти средства нужно выплатить. Финансовая программа плюс долларизация в год выборов: запасы долларов находятся под давлением. Второй, более очевидный момент — это уровень экономической активности. Потребление и инвестиции не реагируют. Правда, в последние месяцы рост зарегистрированной заработной платы в частном секторе немного опередил инфляцию, но этого недостаточно, чтобы компенсировать потери, которые имели место до первого квартала. Число официально зарегистрированных работников не растет, а вот число тех, кто работает в неформальном секторе, — растет. В «Фондасьон Капитал» мы провели исследование на основе микроданных, которое показывает, что работник, потерявший официальную работу и сегодня занятый в неформальном секторе, зарабатывает 70 % от того, что зарабатывал раньше». — «Почему финансовую программу, представленную в июле, приходится пересматривать всего через три месяца?» — «Международные цены высоки, и это позволяет сохранять профицит текущего счета». Также помог счет капитала и финансовых операций благодаря фактору, которого в будущем у нас не будет, а именно размещению провинциальных и корпоративных ценных бумаг. За исключением корпоративных облигаций с рейтингом AAA, в основном из энергетического сектора, остальные не будут активно представлены на рынке капитала. По-моему, последним размещением было размещение провинции Сан-Хуан. Были очень оптимистичные прогнозы относительно объёма размещения облигаций Bonares, которое хорошо началось с AO27. Существовала чрезмерная уверенность в возможности финансирования за счёт аргентинских долларов через проекты «Inocencia Fiscal 1» и «Inocencia Fiscal 2». Рост международной ставки изменил ситуацию, но, на мой взгляд, две трети причин — это внутренние решения. И это связано с тем, что уровень экономической активности не реагирует. По воле президента у нас будет бюджетный профицит при любом сценарии; это «whatever it takes» Марио Драги. Но месяц за месяцем видно, как становится все труднее собирать налоги и как падает, например, поступление от НДС в реальном выражении. Кроме того, программа также была слишком оптимистичной в отношении приватизаций. Ожидалось от 2 до 2,5 миллиарда долларов США, но мы уже видели, что показатели AySA оказались ниже ожиданий экономической команды, а остальные проекты продвигаются медленно, как, например, «Бельграно Каргас». — Помогло бы, если бы правительство представило новую финансовую программу? — Нынешняя программа устарела. Без сомнения, это дало бы уверенность в том, как согласовать выплаты с поступлениями в долларах. Интересно, что в новом Уставе Центрального банка Аргентины (BCRA) было предусмотрено положение, позволяющее проводить операции РЕПО под различные активы Центрального банка, так что они найдут выход из ситуации. Но если сложить финансовую программу и вероятную доларизацию — и взять за основу показатели прошлого года, которые составили 33 250 млн долларов США, или показатели текущего года, которые по данным на сентябрь уже достигли 21 000 млн долларов США, — то можно сказать: «Ну, здесь всё ещё не хватает долларов». — Насколько, по ожиданиям, вкладчики будут доларизировать свои сбережения в следующем году? — Есть различные гипотезы. Другой вопрос — это количество песо, потому что потенциальный спрос на доллары заложен в песо. Ответ экономической команды заключается в том, что уже практически 50 % частного M2, то есть наличных денег в обращении плюс депозиты до востребования, доларизировано. Я же предлагаю посмотреть на M3 и M4, то есть на агрегаты, включающие срочные вклады, которые могут быть доларизированы физическими лицами. И что ещё важнее, у Казначейства есть долговые обязательства в песо, которые составляют 200 триллионов песо. — «Или же нужно повысить процентную ставку, чтобы пролонгировать эти обязательства, или же часть из них будет конвертирована в доллары?» — «Да, но, кроме того, сегодня облигации находятся не только у опытных инвесторов. Любой гражданин заходит в систему онлайн-банкинга, переходит в раздел «Инвестиции» и покупает. Это тот сырьевой рынок, который необходимо учитывать. Если говорить гипотетически, стараясь не драматизировать ситуацию и не упрощать её, возьмём в качестве примера доларизацию прошлого года. Если сложить 20 млрд долларов США, необходимых для погашения долга, и более 32 млрд долларов США, связанных с доларизацией, получается сумма, превышающая 52 млрд долларов США, что, несомненно, усиливает неопределённость, к которой добавляется ещё и международная обстановка. Идеальным вариантом было выйти на международный кредитный рынок в начале июля, когда страновой риск составлял 400 базисных пунктов. Эта возможность была упущена. Теперь необходимо предпринять ряд мер. Одна из них — продлить сроки погашения обязательств в песо, чтобы на каждом аукционе Казначейство переносило сроки погашения на период после выборов. Другая — накопить резервы, что явно представляется главной страховкой от доларизации. Чем больше резервов у Центрального банка, тем меньше рынок будет давить на него». – Министр заявлял, что Центральный банк Аргентины (BCRA) собирался купить в этом году 19,5 млрд долларов США, но в последние месяцы темпы покупок снизились. «Что произошло?» — Главная задача экономической команды — снизить инфляцию насколько это возможно с помощью фискального якоря. Денежно-кредитная политика была осторожной, но ее цели менялись очень непредсказуемо, что сопровождалось крайне неясной валютной политикой. Остаются сомнения в связи с чрезмерным использованием валютного и заработной платы якорей. Начиная с августа наблюдался рост частного спроса, и Центральный банк решил уйти с спотового рынка, чтобы не допустить его перегрева. Цель по-прежнему заключается в снижении инфляции ниже 2 %, что будет для него непростой задачей. Поскольку приоритетом является инфляция, усиление валютного давления заставило Центральный банк уйти с рынка. Темпы накопления составляли 103 млн долларов США в день в июле, 35 млн долларов США в августе и 13 млн долларов США в сентябре. Тем не менее у Центрального банка есть много инструментов для стабилизации валютной ситуации — от Lelink (векселей, привязанных к обменному курсу) до фьючерсов, которые практически не используются. — «Достаточно ли этого для стабилизации валютной ситуации?» — «Необходимо продемонстрировать ликвидные резервы. Я говорю это исходя из своего опыта, в том числе в качестве консультанта центральных банков развивающихся стран. Есть фильм с Томом Крузом, в котором он играет агента футболиста и обещает ему миллионные контракты, пока тот не говорит: «Show me the money». Так всегда бывает, когда возникает валютная напряженность. Нужно показать, что у тебя есть ликвидные деньги, наличные и реальные средства. «Чем больше резервов у Центрального банка, помимо этих инструментов, тем меньше ему придется вступать в борьбу с рынком». — «Это означает более высокий обменный курс?» — «Не обязательно». Можно покупать на спотовом рынке и продавать на фьючерсном, даже по цене ниже рыночной, и использовать векселя для обеспечения ликвидности. В условиях валютного напряжения необходимо использовать спот, фьючерсы и облигации в песо и долларах, а также извлекать как можно больше резервов с помощью точечных операций. Сегодня демонстрируется стремление снизить инфляцию настолько, насколько это возможно. На мой взгляд, люди отдают правительству и президенту заслугу за снижение инфляции. Еще есть над чем работать — инфляция составляет 30 %, — но создается впечатление, что этот экзамен уже сдан на «отлично». Я убежден, что Аргентина способна на большее, потому что геополитика и геоэкономика играют ей на руку, и потому что сегодня люди требуют роста экономической активности». – Правительство заявляет, что люди меньше беспокоятся об инфляции, поскольку она низкая, но если она снова вырастет, беспокойство вернется». – Аргентине нужен второй этап этой программы. Применение отдельных инструментов — это, на мой взгляд, ошибка. Проводить экономическую политику — значит обеспечивать общее равновесие, а не частичные балансы. Если экономическая команда считает, что бюджетного равновесия, дерегулирования и односторонней либерализации достаточно для роста Аргентины, то, на мой взгляд, она ошибается. Это необходимое условие, хотя последнее я бы пересмотрел. Речь идет не об одностороннем открытии рынка, а о производственной интеграции с постоянными взаимными уступками: я не снижу тарифы, если их не снизят в тех странах, в которые я намерен экспортировать. Альтернативой является второй этап, включающий пять направлений: налоговая реформа, реформа логистики, реформа кредитной системы, федеральная реформа и денежно-кредитная реформа. Мы уже вступили в предвыборный период, и приоритетом стала реформа Устава Центрального банка Аргентины (BCRA) и праймериз (PASO), так что в Конгрессе не осталось много пространства для просьб. Но второму правительству придётся поднять этот вопрос и обозначить, в каком направлении будет развиваться денежно-кредитная политика. — Вы имеете в виду, что эта экономическая программа исчерпала себя? — Скажем так, она испытала «усталость материалов». А инструментарий экономической команды, который состоял из двух мер — возобновления кредитования и возобновления государственных строительных работ через концессии или трансферты провинциям — работает медленно. Почему кредитование застряло? Из-за просроченной задолженности. Я всегда рекомендую чиновникам не строить прогнозов. Для прогнозов есть мы, аналитики из частного сектора, которых можно ругать за ошибки. Доверие к чиновникам зависит от того, что они делают — говорю это по собственному опыту. То, что уровень просроченной задолженности снизился с 12,8 % до 12,2 %, — это все равно что у больного температура снизилась с 41 градуса до 39. Если ничего не предпринимать, она будет снижаться очень медленно. Можно принять регуляторные меры, не тратя ни песо, например, ввести льготы со стороны Надзорного управления банков, чтобы облегчить пересмотр условий кредитов. И сегодня наблюдается самая большая разница между ставками по кредитам и депозитам, по крайней мере, за последние годы. Чтобы снизить ставку по кредитам, Центральный банк должен проводить аукционы по процентным свопам с фиксированной ставкой сроком не менее чем на полтора года, то есть на период, выходящий за рамки предвыборной кампании. Банки выдают кредиты по переменной ставке, потому что из-за долларизации не знают, какой она будет в следующем году. Если бы у них был верхний предел, ситуация была бы иной. Другой вопрос — государственные строительные проекты, которые продвигаются очень медленно. Один губернатор рассказал мне, что четыре месяца назад он попросил передать ему национальные автомагистрали без вложения ни одного песо, но до сих пор ждёт ответа. — Как вы думаете, откуда начнётся оживление экономики? — Я его не вижу. Думаю, нас ждёт больше того же самого. Низкий уровень экономической активности, определяемый тремя секторами, а остальные (торговля, промышленность и строительство) наблюдают со стороны». – «С каких пор не наблюдалось сокращения рынка труда без предшествующего девальвационного кризиса?» – «На самом деле проблема занятости носит структурный характер и существует с 2011 года. Эта экономика не создает рабочих мест с тех пор, на мой взгляд, потому что налоги на труд слишком высоки. В рамках трудовой реформы кое-что было сделано, но дело остановилось на полпути. В центре экономической политики должно стоять создание официальных рабочих мест. Экономическая команда не может хвастаться созданием неформальной занятости с точки зрения бюджетной и социальной устойчивости. Сегодня у нас 50 % неформальной занятости, и цель должна заключаться в том, чтобы сократить её вдвое, то есть перейти к 75 % официальной занятости. «Это достигается за счет снижения налогов на труд». – «Каковы ваши предложения?» – «Мы только что провели анализ по сельскохозяйственному сектору. Еще предстоит отменить удержания в размере 0,7 % ВВП. Мы подсчитали, во сколько это обойдется казне и сколько вернется в виде НДС, налога на прибыль и роста экономической активности, а также учли фактор занятости. Сегодня 64 % работников сельского хозяйства заняты в неформальном секторе. Если эта доля сократится вдвое, до 32 %, то благодаря переходу в формальный сектор удастся компенсировать снижение налоговых поступлений. Ещё один важный момент: удержания не входят в систему распределения доходов, а НДС — входит. Цифры показывают, что при такой схеме повышение НДС позволило бы отменить налог на валовую выручку для сельского хозяйства во всех провинциях. В этом и заключается ключ к налоговой революции. Во-вторых, это логистическая революция, основанная на использовании многосторонних кредитных организаций и частного сектора. Представление о том, что невозможно осуществлять строительные проекты, не впадая в коррупцию, является ошибочным, и сегодня многосторонние организации находятся в очень хороших отношениях с Аргентиной. В-третьих, кредитная революция. В краткосрочной перспективе необходимо укрепить частный банковский сектор; в среднесрочной перспективе, где наблюдается дефицит средств, — использовать процентные свопы; а в долгосрочной перспективе — реорганизация Фонда гарантий устойчивости (FGS) в соответствии с законом путем продажи принадлежащих ему акций — около 14 млрд долларов США в компаниях, что не имеет смысла — для создания программы секьюритизации долгосрочных кредитов, в рамках которой банк берет на себя кредитный риск, а FGS — риск ликвидности. В-четвертых, федеральная реформа, направленная на реорганизацию налогообложения, отмену целевых ассигнований и возвращение провинциям того, что им полагается. И в-пятых, что не менее важно, денежно-кредитная реформа. Аргентина должна обеспечить прозрачность системы с двумя валютами. Это означает разрешение заключения контрактов в долларах, отмену всех валютных ограничений, отказ Центрального банка от финансирования Казначейства, как того требует Устав, и уплату налогов в песо. Именно такую повестку дня должна представить Аргентина, чтобы устранить недостатки конкурентоспособности частного сектора, не затрагивая обменный курс и не прибегая к девальвации».