Лорена Джорджио: «Неясно, сможет ли макроэкономическая политика, вытекающая из этой экономической модели, обеспечить победу на выборах»

«Неясно, сможет ли макроэкономическая ситуация, вытекающая из этой экономической модели, обеспечить победу на выборах», — предупреждает Лорена Джорджио, главный экономист компании Equilibra, анализируя динамику экономической активности и рынка труда в контексте «глубоких изменений в производственной структуре», которые переживает страна после смены правительства в 2023 году. В беседе с LA NACION специалист подчеркивает влияние на внешний сектор развития экспорта из Вака-Муэрта, сельского хозяйства и горнодобывающего потенциала, а также оценивает покупку резервов со стороны Центрального банка Аргентины (BCRA) в первом полугодии, но в то же время описывает уязвимость других секторов, которые демонстрируют неоднородность в плане спроса и конкуренции с импортными товарами. «Как вы оцениваете динамику бюджетной политики? «Сможет ли правительство сохранить баланс в этой ситуации?» — «Оно намерено его сохранить. Поэтому неудивительно, что на падение доходов в реальном выражении, зафиксированное в период с августа 2025 года по апрель 2026 года, оно отреагировало сокращением расходов, позволяющим сохранить сбалансированность бюджета. Проблема в том, что уже не осталось слишком много запаса для дальнейшего сокращения расходов: индексированная составляющая растет по мере замедления инфляции, число получателей социальных выплат было резко сокращено и уже не влияет на ситуацию, объем общественных работ находится на нулевом уровне, а заработная плата государственных служащих в реальном выражении значительно снижается. А провинции, которые уже взяли на себя значительную часть бремени мер по стабилизации экономики, получат возможность вести переговоры с исполнительной властью, чтобы обеспечить плавный переход в законодательной сфере до выборов 2027 года. Хорошая новость заключается в том, что в мае налоговые поступления продемонстрировали первые признаки роста и прервали девятимесячную серию годового падения в реальном выражении. Еще одна хорошая новость заключается в том, что, если будет завершена приватизация государственных предприятий, объявленная правительством, доходы увеличатся независимо от того, что произойдет с налоговыми поступлениями. Но стакан наполовину пуст, поскольку, если доходы не начнут устойчиво расти, у правительства практически не останется пространства для проведения более социально ориентированной фискальной политики в условиях, когда по сравнению со средними показателями за январь–сентябрь 2023 года общий объем доходов сократился на 7% в реальном выражении, пенсии — на 13–14%, а зарплаты государственных служащих — на 22%. -Каков ваш анализ динамики покупки долларов Центральным банком Аргентины (BCRA)?»-Не стоит приуменьшать значение того факта, что он купил за всего пять месяцев 10 млрд долларов резервов, которые были запланированы на весь год. Доллары из Вака-Муэрта и от урожая поступают хорошими темпами, а предложение остается высоким также за счет валюты, поступающей от погашения долговых обязательств компаний и провинций, а также от кредитов в долларах. Таким образом, официальный курс доллара остается значительно ниже верхней границы диапазона. Однако не следует упускать из виду, что значительная часть этого профицита долларов стала возможной благодаря сокращению импорта, вызванному спадом экономической активности, если не учитывать сырьевые секторы. А также благодаря валютным ограничениям, которые по-прежнему действуют и увеличивают предложение валюты на официальном рынке, одновременно сдерживая спрос. То, что аргентинская компания выпускает четырехлетние облигации по ставкам, аналогичным ставкам казначейских облигаций США, возможно только благодаря жестким финансовым ограничениям, с которыми по-прежнему сталкиваются инвесторы, желающие одновременно работать на официальном и финансовом рынках. К счастью, в отличие от того, что произошло в 2025 году, правительство поняло, что покупка долларов Центральным банком Аргентины (BCRA) не усиливает давление на обменный курс, а, напротив, сдерживает его. -И как именно этот уровень обменного курса влияет на экономическую активность? -Трудно однозначно установить, отстает ли доллар или нет, тем более что благодаря Вака-Муерта аргентинская экономика может поддерживать профицит текущего счета выше уровня реального обменного курса, который сам МВФ считает отстающим по сравнению с уровнями, которые он считает «равновесными». Например, если мы посмотрим на исторический средний показатель или параметры МВФ, то скажем, что обменный курс отстает. Но на самом деле в кратко- и среднесрочной перспективе вряд ли мы увидим рецессию в аргентинской экономике, если только не произойдет шок огромных масштабов, поскольку горнодобывающая промышленность, энергетика, нефтегазовая отрасль и сельское хозяйство обеспечивают как минимум скромный рост, независимо от того, что происходит в остальных секторах экономики. Проблема в том, что в этих секторах занято очень мало людей, и неясно, сможет ли макроэкономическая ситуация, вытекающая из этой экономической модели, обеспечить победу на выборах. — В то время как Центральный банк Аргентины (BCRA) скупает доллары и продолжается выпуск корпоративных облигаций, продолжается и покупка валюты частными лицами. Как вы оцениваете этот фактор? — Если поговорить с друзьями, родственниками или коллегами, большинство скажет, что доллар дешевый. В свою очередь, процентная ставка в песо является отрицательной в реальном выражении, и, за исключением срочных вкладов с индексацией по UVA, которые банки не особо рекламируют и не выставляют на вид, более традиционные инвестиции в песо не представляют большого интереса для менее искушенных инвесторов. В этом контексте данные о покупке валюты физическими лицами не вызывают удивления. Более того, эти показатели были бы еще выше, если бы не валютные ограничения, которые все еще действуют. Накопление частных сбережений, так называемое «формирование внешних активов», замедлилось по сравнению с 2025 годом не только из-за логичного эффекта отсутствия предвыборного года, но и потому, что введенное в сентябре прошлого года ограничение, исключающее из официального рынка всех инвесторов, торгующих ценными бумагами за доллары, лишило доступа к официальному рынку большое количество людей. Без этих ограничений объем покупки валюты был бы выше. А без ограничений для компаний предложение на валютном рынке также сократилось бы. «— Помимо Центрального банка Аргентины, Министерство финансов сталкивается с крупными долларовыми погашениями. Какой у него запас прочности, чтобы справиться с этим в данной ситуации?» — Нет сомнений, что нынешняя администрация выполнит свои обязательства в иностранной валюте. Рынок это учитывает. Есть достаточно местных долларов и возможности продлить сроки погашения репо-сделок с международными банками и получить чистое финансирование от многосторонних организаций. Самая сложная задача — то, что будет после октября 2027 года. Если учитывать только погашение основной суммы долга перед МВФ и долларовых облигаций, Казначейству придется выплатить 14,6 млрд долларов в 2028 году и 16 млрд долларов в 2029 году, по сравнению с 6,6 млрд долларов в этом году. Я считаю, что весьма вероятно, что страна рефинансирует свой долг перед МВФ в рамках новой программы. «И, конечно же, финансовая программа правительства сбалансируется только в том случае, если государство возобновит выпуск облигаций на международных рынках». — «Почему до сих пор этого не сделали?» — «Потому что пока что можно „охотиться за долларами в зоопарке“, и этого хватает». Как я уже говорил: единственная причина, по которой доходность местных корпоративных облигаций, и даже Bopreales и Bonar 2027, аналогична доходности американских казначейских облигаций, которые являются наиболее близким аналогом «безрискового» актива, заключается в финансовых ограничениях и валютном контроле, которые все еще действуют. Правительство не хочет подтверждать высокую ставку на международных рынках, потому что считает, что, как только исчезнет избирательный риск (так называемый «риск Кука» по версии правящей партии), оно сможет финансироваться по гораздо более низким ставкам. Bonar 28, например, доходность которого на вторичном рынке превышает 8%, имеет двузначную внутреннюю норму доходности, измеряемую в долларах США. Казначейство не собирается подтверждать эти ставки для средне- и долгосрочного долга. «— Страновой риск снизился после объявления SP. Достаточно ли этого для выхода на рынки?» — Да, этого хватило бы, но правительство хочет ставку, начинающуюся с 8, а до этого еще не дошли. В январе также были созданы условия для возвращения на рынки, при страновом риске ниже 500 пунктов и ставке чуть выше 9%, которую президент Милей отказался утвердить. Сегодня, когда страновой риск составляет около 450 пунктов, а международные ставки выше, Казначейству вряд ли удастся привлечь финансирование по ставке ниже 9%. «—Может ли страновой риск продолжить снижаться? Какие факторы этому мешают?» —Я считаю, что на текущем уровне он близок к своему минимуму. Помимо политической неопределенности, которая до сих пор не рассеялась, ограничения на валютные операции по-прежнему остаются определяющим фактором. Накопление резервов Центрального банка Аргентины, безусловно, способствовало улучшению кредитного рейтинга SP и снижению странового риска, поскольку идет именно в этом направлении: создает условия для дальнейшего ослабления валютных и финансовых ограничений. «Что касается экономической активности, есть ли признаки восстановления в секторах, которые находятся в стагнации?» «Сегодня аргентинская экономика переживает глубокие изменения в своей производственной структуре. Нам придется привыкнуть к экономике, движимой добывающими отраслями, где главную роль играет Вака-Муэрта, и к промышленности, динамика которой зависит почти исключительно от тех отраслей, которые я ранее назвал наиболее динамичными. В остальных отраслях промышленности выживут только те, кто будет более производительным и сможет конкурировать с импортными товарами. Нечто подобное наблюдается, например, в сфере частного потребления, где отмечается значительная неоднородность между массовым потреблением и потреблением товаров длительного пользования и импортных товаров, что объясняется различиями между динамикой реальной заработной платы и располагаемого дохода, с одной стороны, и покупательной способностью в долларах, которая резко выросла благодаря укреплению курса валюты и либерализации импорта, с другой. В течение следующего года эта тенденция сохранится и, скорее всего, усилится. «—А как обстоят дела с восстановлением доходов?» — «Согласно последним опубликованным данным, которые имеют значительное запаздывание, зарегистрированный доход 14,5 миллиона человек (официальные зарплаты и пенсионеры) в первом квартале был на 2,5% ниже уровня ноября 2023 года, до декабрьской девальвации. В частности, пенсионеры, не получающие минимальную пенсию, восстановили 8%, а официально занятые в частном секторе — 3%, но пенсионеры, получающие минимальную пенсию, потеряли почти 10%, а государственные служащие — 18% в реальном выражении. Хотя эти показатели несколько улучшились в прошлом месяце, тенденция не меняется. На второй квартал мы прогнозируем, что реальные доходы незначительно восстановят то, что они потеряли с августа прошлого года (-2%), благодаря некоторому снижению инфляции в краткосрочной перспективе. Однако во второй половине года мы не видим факторов, которые позволяли бы рассчитывать на значительное и устойчивое улучшение ситуации, поскольку инфляция не снизится резко, а в краткосрочной перспективе не наблюдается роста производительности труда в секторах с наибольшей потребностью в рабочей силе. Оптимальным сценарием было бы увеличение доходов как минимум еще на 1 % во второй половине 2026 года.