Вызов перехода от стабилизации к росту

Большим достижением Майлея стало предотвращение экономического коллапса в очень сложной ситуации в конце 2023 года. Он обуздал инфляцию, которая достигала 25 % в месяц, и сумел сократить разрыв в обменном курсе и страновой риск. Он сделал это, применив стратегию, основанную на нулевом дефиците, которая была реализована в рекордно короткие сроки с помощью «блендера» и «бензопилы». Первый этап его правления был успешным почти по всем направлениям, превзойдя даже самые оптимистичные ожидания относительно того, как можно преодолеть кризис. Результаты говорят сами за себя: инфляция упала всего за пять месяцев до 4% в месяц, разрыв в обменном курсе снизился с 200% до 20%, а страновой риск сократился с 2000 до 600 пунктов. Экономика, пережившая сильный спад, начала восстанавливаться с удивительной скоростью. Это был этап успешной стабилизации, основанный на беспрецедентной фискальной корректировке, официальном обменном курсе, который служил номинальным якорем инфляционных ожиданий, и реформах, направленных на переход к рыночной экономике путем дерегулирования, открытия экономики и сокращения государства. «Но этот первый этап — этап шока, который предотвратил коллапс — в значительной степени остался позади. То, что предстоит сейчас, менее срочно, но не менее сложно. Это требует тонкости и тонкой настройки: консолидации достижений и заложения основ для устойчивого роста. И этот процесс, который мы могли бы назвать «вторым этапом», сопряжен с совершенно другими трудностями. «В экономическом плане Аргентина перешла от интенсивной терапии к процессу реабилитации. Задача теперь состоит не в том, чтобы избежать коллапса или гиперинфляции, а в том, чтобы восстановить международные резервы, полностью устранить любые следы валютных ограничений, снизить страновой риск до уровня, позволяющего получить доступ к финансированию, закрепить стабильно низкий уровень инфляции и перейти от восстановления экономической активности к устойчивому росту». Как и во многих случаях стабилизации, первоначальный подъем экономической активности был сильным, но временным. После роста на 5% в год к концу 2024 года экономика начала замедляться. Потребление охлаждается, и первоначальный импульс теряет силу. Страна, похоже, переходит от восстановления в форме буквы «V» к росту в форме квадратного корня: подъем, а затем медленный прогресс. Кроме того, накопление резервов остается нерешенной задачей. Экспорт энергоресурсов, сельскохозяйственной продукции или услуг может приносить валюту, но не автоматически превращается в резервы, если Центральный банк не покупает ее на валютном рынке. Их выпуск для покупки предусмотрен программой Международного валютного фонда (МВФ), но правительство не хочет этого делать из-за опасений, что это приведет к росту обменного курса и возобновлению инфляции. «Правительство делает ставку на то, что макроэкономическая стабильность, дерегулирование, открытость и снижение налогов создадут условия для роста инвестиций и экономического роста. Был достигнут значительный прогресс в создании этих условий: сбалансированный бюджет, сокращение государственных расходов, либерализация торговли, дерегулирование ключевых секторов и система стимулирования крупных инвестиций (RIGI). Но «вишенка на торте», большой скачок в производственных инвестициях, еще не наступил. Почему он не наступил? Во-первых, из-за странового риска, который снизился на первом этапе, но остается на высоком уровне (700 пунктов), что отражает сомнения по поводу накопления резервов и вызывает вопросы относительно способности погасить долг в долларах. Второй вопрос — это политический риск, подпитываемый коллективной памятью о резких популистских поворотах в прошлом, который заставляет инвесторов откладывать решения, поскольку инвестиции в физические активы (в отличие от финансовых активов) по своей природе «необратимы». Инвесторы, как говорил великий Руди Дорнбуш, имеют возможность подождать, «снять седло, пока не прояснится ситуация». «Трудности этого второго этапа уже заметны в динамике уровня активности, который в последние месяцы, похоже, вошел в фазу стагнации, из которой ему трудно выйти. Фактически, во второй половине прошлого года экономика выросла на 6%, в то время как в последнем квартале рост был минимальным. Причины этого замедления разнообразны, и, среди прочего, мы видим, что фонд заработной платы также демонстрирует признаки стагнации, что процентные ставки перешли от отрицательных в реальном выражении к положительным и что часть спроса начинает удовлетворяться за счет увеличения импорта, что в краткосрочной перспективе сказывается на местном производстве. В то же время инвестиции не растут с той скоростью, которая необходима для роста экономики». Также заметны вызовы второго этапа в виде волатильности обменного курса, в результате чего, на основании соглашения с МВФ, в апреле был принят валютный коридор, в котором обменный курс колеблется между минимальным и максимальным уровнем. В последние дни волатильность усилилась, что также привело к резкому повышению процентных ставок, которые, если сохранятся, будут иметь еще большее влияние на экономическую активность и потребление, а также на сбалансированность бюджета. «И постоянной проблемой является то, что Центральный банк не смог увеличить резервы и в настоящее время не выполняет цели программы с МВФ. Это было ахиллесовой пятой программы и, вероятно, основной причиной, по которой с конца прошлого года не удалось снизить страновой риск. Фактически, похоже, что сложился замкнутый круг, из которого пока не удается выйти: без резервов страновой риск не снижается, а с таким страновым риском нет финансирования для восстановления резервов. «Хотя есть те, кто обеспокоен и считает, что мы переживаем дежавю предыдущих эпизодов, которые закончились кризисом, есть веские причины полагать, что на этот раз все будет по-другому. В конце концов, есть экономическая программа, которая поддерживается МВФ, есть бюджетное равновесие и большая гибкость валютного курса, а также Центральный банк, который показал, что при возникновении проблем в конечном итоге использует прагматизм для их решения». Но чтобы быть убедительным, правительство должно показать, что курс правильный и ситуация устойчива. Для этого ему необходимо накопить резервы, развеять сомнения относительно возможности стабилизации обменного курса без применения различных вариантов валютного контроля, продвигать ключевые реформы в сфере труда, пенсионного обеспечения и налогообложения, чтобы снизить «аргентинскую стоимость» и стимулировать производительность и занятость. Кроме того, ему придется подумать о мерах по стимулированию долгосрочного кредитования, которые влияют на инвестиции и ключевые секторы, такие как строительство и ипотечный рынок. Но на этом втором этапе нужно набраться терпения, потому что опыт показывает, что, несмотря на прогресс в области экономической политики, результаты не будут сразу заметны. «Аргентина находится на пути к консолидации второго этапа и началу третьего этапа «нормальной страны». Бюджетное равновесие сыграло ключевую роль на первом этапе, убедив мир в том, что существует серьезная программа по сдерживанию инфляции и обеспечению финансовой стабильности. Теперь внимание сосредоточено на втором этапе, цель которого — перейти от ослабевающего восстановления к устойчивому росту, который затронет секторы, которые сегодня переживают не лучшие времена, такие как строительство, массовое потребление и большая часть промышленности. «Путь к этому частично пролегает через поиск адекватной денежно-кредитной и валютной политики, поскольку пока что она не дает желаемых результатов. Частично — в увеличении международных резервов, которые помогли бы снизить страновой риск. Частично — в реформах, снижающих затраты в Аргентине, особенно в сфере труда и налогообложения. Частично путем устранения остатков валютного контроля, которые по-прежнему отпугивают многих инвесторов. И частично путем достижения того, чтобы эта комбинация политик пробудила «животные духи» инвестиций, о которых говорил Кейнс, для чего необходимо не только продвигаться в экономическом плане, но и обеспечить более широкий политический диалог и менее конфронтационную атмосферу».