Эстебан Домек: «Экономика вошла в стадию стагнации, и после октября будет неизбежно пересмотреть программу»

Эстебан Домек — один из экономических аналитиков, к мнению которого прислушиваются предприниматели и финансовые агенты. В беседе с LA NACION он проанализировал краткосрочные риски, важность выборов в провинции Буэнос-Айрес, будущее доллара и рост экономики. «Даже в случае победы программу придется пересмотреть», — сказал он. Кроме того, он предупреждает, что без глубоких реформ в сфере труда, налогообложения и социального обеспечения «экономика будет по-прежнему находиться в состоянии структурного застоя». «В каком состоянии экономика подходит к выборам?» — «Существует экономическая программа, которая прошла через несколько этапов. В апреле этого года в рамках соглашения с МВФ начался новый этап, который в настоящее время в значительной степени зависит от выборов. В ходе этого процесса экономическая активность начала показывать признаки истощения с начала года. Повышение процентных ставок и отмена LEFI стали тревожным сигналом, и с июля экономическая активность начала еще больше страдать. Сегодня экономика находится на «неровном плато». Год закончится с ростом на 5% по сравнению с 2024 годом, но в целом рост будет минимальным или вовсе отсутствовать. Что касается инфляции, то этот показатель может оказаться ниже ожидаемого, даже после обслуживания Фонда, когда был изменен валютный режим. Воздействие было меньшим, и мы подошли к выборам с показателем около 2% в месяц. Кроме того, потребление остается слабым, ставки по-прежнему высоки, а на валютном рынке сохраняется напряженность, подпитываемая структурными, политическими и внешними факторами. Одним словом, экономика подходит к выборам с некоторыми проблемами: некоторые аспекты находятся в относительно хорошем состоянии, а другие потребуют серьезной работы после выборов. – Что изменилось с момента объявления программы МВФ, что привело к снижению прогнозов роста? Это было связано с международной конъюнктурой или с собственными ошибками? — Международная конъюнктура не была причиной. Несмотря на глобальную сложность, в последние месяцы были положительные сигналы: сырьевые товары оставались стабильными, несколько валют развивающихся стран укрепились, а основные финансовые рынки достигли максимумов. Даже курс реала, равный 5,40 за доллар, является хорошим знаком для Аргентины. Страновой риск в Латинской Америке также находится на благоприятном уровне. То, что происходит в Аргентине, обусловлено исключительно местной динамикой. С одной стороны, это избирательный календарь, с другой — собственные проблемы экономики. Были ожидания, что после заключения соглашения с Фондом Центральный банк перестанет терять резервы и начнет их накапливать. Главный вопрос остается: как генерировать реальные валютные средства для восстановления международных резервов? – И что делать? – Программа стабилизации – один из трех процессов, которые развиваются параллельно со структурными реформами и экономической либерализацией – имела фискальный компонент, в котором были достигнуты успехи, но процесс финансовой нормализации остался незавершенным. Страновой риск, который в начале срока полномочий составлял 2000 пунктов, снизился до 800, но Аргентина по-прежнему не является субъектом кредитования. В отношении оздоровления баланса Центрального банка результаты неоднозначны. Чистые международные резервы, которые в начале срока полномочий составляли минус 11,5 млрд долларов США, в июне 2024 года снизились до нуля, но в апреле, после соглашения с МВФ, они составляли минус 7 млрд долларов США, а сегодня — около минус 8 млрд долларов США. Хотя были получены доллары от МВФ, других организаций и в результате принудительных размещений, речь идет о временных займах, которые должны быть возвращены в краткосрочной перспективе. В конечном итоге, чистые резервы остаются отрицательными, и Центральный банк не смог накопить валюту с момента подписания соглашения. «–Как вы думаете, что думает МВФ?»–Технический отчет самого Фонда подтверждает эту точку зрения: он признает значительный прогресс в области фискальной политики, приемлемые результаты в денежно-кредитной и финансовой сфере, но невыполнение цели по накоплению резервов. Поэтому он согласился смягчить ее и разрешил Аргентине в этом году не пополнять валютные резервы, а также внес другие изменения в программу. Наиболее интересно то, как изменились прогнозы между апрелем, когда было подписано новое соглашение, и августом, когда был представлен технический отчет. ВВП, который, как ожидалось, вырастет на 5,5%, был подтвержден. Но потребление, которое должно было вырасти на 3%, выросло до 7%; импорт, прогнозируемый на уровне 12%, поднялся до более чем 30%; а текущий счет, который должен был показать небольшой дефицит в 0,4%, будет отрицательным почти на 2% ВВП. Это показывает, что программа начала идти по более извилистому пути. Рынок считает, что правительство не может накопить резервы в условиях резкого роста импорта, ухудшения торгового баланса и растущего дефицита в сфере услуг, усугубляемого бумом туризма за рубежом. К этому добавляется высокий спрос на доллары, усиленный выборами. В целом, политика переплетается с программой, подчиненной избирательному календарю, с несоответствиями в Центральном банке и в денежно-валютной схеме (такими как отказ от LEFI и повышение ставок). Все это объясняет вступление в выборы с большей напряженностью и нестабильностью. «Ожидается, что Центральный банк или Казначейство в какой-то момент купят доллары. Будет ли курс валюты выше после выборов?» – Есть несколько ключевых вопросов, над которыми стоит подумать в контексте экономики после выборов. Во-первых, результат выборов. От него зависит все: будет ли La Libertad Avanza побеждать с большим отрывом, с небольшим отрывом или будет ли ситуация более напряженной. Каждая возможность порождает свой сценарий. Второй вопрос заключается в том, как отреагирует рынок: сможет ли Аргентина завершить процесс финансовой нормализации и получить доступ к кредитам, чтобы устранить проблему просроченных платежей. И третий вопрос, зависящий от предыдущих, заключается в том, что делать с экономической программой, особенно с валютной схемой. С моей точки зрения — которая отличается от официальной — баланс Центрального банка и денежно-валютная программа потребуют корректировок. Дефицит текущего счета не был бы проблемой в большинстве стран, но он является проблемой в Аргентине, где экономические агенты постоянно долларизируются, политическая нестабильность постоянна, нет резервов и доступа к финансированию. Главный вопрос заключается в том, как выйти из этого круга после выборов. Если правящая партия добьется положительного результата, а рынок поддержат ее, мы не увидим взрывного роста, но будем наблюдать постепенный оптимизм: рост активов, снижение странового риска и некоторые возможные вложения. В этих условиях все равно придется провести обслуживание программы, особенно в монетарной и валютной сфере. — Что это значит? — Обслуживание подразумевает перенастройку схемы, а не ее сброс. Сброс будет оставлен на случай неблагоприятного результата выборов или рынка, который не открывается. В наиболее благоприятном сценарии я представляю себе переход от нынешней системы «грязного» плавающего курса с диапазонами, сдерживаемого спроса и жесткой денежно-кредитной политики к смягчению: нормализация платежей за импорт, частичное освобождение от ограничений на перевод прибыли и возобновление покупки резервов. Если сдерживаемый спрос будет высвобожден в условиях, когда уже нет давления со стороны избирателей, требующих долларизации, и нет необходимости в дальнейшей корректировке денежно-кредитной политики, мы, вероятно, увидим более высокий реальный обменный курс, чем в настоящее время, в результате постепенного обесценения рынка, а не скачка девальвации. Это позволило бы восстановить внешний баланс — текущий и финансовый —, дать дыхание экономической деятельности и потреблению и вывести правительство из нынешней зоны напряженности. — То есть то, что произошло в июле, когда обменный курс вырос на 13 % без переноса на цены. — Именно так. В мае-июне совокупный рост составил почти 20%: доллар подорожал с 1100 до 1350 песо за три месяца, в то время как инфляция не достигла 7%. Если к этому добавить «лето» на международных финансовых рынках — с курсом реала в Бразилии на уровне 5,40 и укреплением валют в регионе — реальный обменный курс в Аргентине улучшился на 20% за последние месяцы. Это очень здорово. С Blick auf die Zukunft, wenn wir die Spannungen im Außenhandelssektor abbauen und Reserven aufbauen wollen, um die wirtschaftliche Normalisierung voranzutreiben, ist es entscheidend, über einen offenen Markt und einen gesunden Zentralbank zu verfügen. Такая стабильность не может быть достигнута в разгар предвыборной кампании, но она возможна после выборов. Кроме того, Федеральная резервная система может начать снижать ставки, что даст передышку. Корректировка валютного курса не должна быть травматичной, а должна быть хирургической, но ее необходимо провести. Мое видение отличается от позиции правительства, которое порой надеется сохранить текущий статус-кво с помощью высоких ставок. Я считаю, что это нежизнеспособно. Я предполагаю сценарий, при котором к концу года курс доллара будет ближе к 1500 или 1600 песо, а в 2026 году он будет находиться в диапазоне от 1800 до 2000 песо. Давление долларизации носит политический характер, но есть и структурные проблемы программы, над которыми еще предстоит работать». — То есть, даже если правительство будет успешно работать, ему все равно придется изменить экономическую политику. А если у него дела идут плохо и он не получает доступа к рынкам?» – Даже при хорошем результате на выборах вопрос заключается в том, можно ли через финансовый канал — будь то рынок, портфельные инвестиции или RIGI — поддерживать текущую денежно-кредитную и валютную систему. Моя гипотеза заключается в том, что даже при убедительной победе это будет невозможно. Придется пересмотреть программу. Это будет не первая и, вероятно, не последняя пересмотр. Корректировки уже были сделаны и должны продолжаться. Однако в случае ничьей или поражения правящей партии ситуация полностью изменится. Тогда потребуются более резкие меры. Мы столкнемся с другой экономикой. – Как какой? – В этом случае валютная система должна быть полностью изменена, вместе со всей экономической программой. Нестабильность будет сильной: сколько будут стоить аргентинские облигации, если правящая партия проиграет? Каким будет уровень странового риска? На каком уровне будет находиться доллар? Рынок отреагировал бы резким движением, что повлияло бы на реальные доходы и привело бы к падению активности. В 2025 году экономика вряд ли будет расти; скорее всего, в этой ситуации она пострадает. Это экономический риск, напрямую связанный с неблагоприятным политическим исходом. — А насколько важны выборы в провинции Буэнос-Айрес? — Они очень важны, потому что могут предвосхитить результаты на национальном уровне. Мы предлагаем три возможных сценария: правительство выигрывает с большим отрывом; выигрывает с небольшим отрывом, оставаясь в политическом лимбо; или играет вничью или проигрывает. Провинция особенно сложна для правящей партии: из-за избирательной системы, веса пригородов, составления списков и того, что поставлено на карту. Если оно добьется благоприятного результата — проиграет с небольшим отрывом, сыграет вничью или победит — то, вероятно, нынешняя напряженность снизится, потому что будет исключен худший сценарий и укрепятся ожидания победы в октябре. В этом случае дискуссия перейдет к тому, выиграют ли они с отрывом в пять, семь или десять пунктов. Другой крайностью было бы очень убедительное поражение, которое рынок расценил бы как предвестник негативного результата в октябре. В таком сценарии напряженность будет сильно расти, и риск нестабильности может ускориться. Я не думаю, что произойдет что-то экстремальное: по моим оценкам, результат будет ближе к среднему, и эта атмосфера финансовой, валютной и процентной волатильности сохранится после 7 сентября и продлится до 26 октября. Два месяца, которые в этой динамике кажутся вечностью. «Как будет выглядеть экономическая активность в этом и следующем году?» «К 2025 году мы ожидаем роста на 5%, хотя в целом он будет почти нулевым. С середины 2022 года Аргентина вступила в цикл рецессии, который углубился в конце правления Альберто Фернандеса и Серхио Массы. Экономическая активность достигла дна во втором квартале 2024 года, а затем поднялась выше, чем ожидалось. Этот подъем оставил экономику на уровне, который, если он сохранится, даст 5% роста в этом году. Но экономическая активность находится на неровном плато с сильной отраслевой неоднородностью. В будущем показатели будут зависеть от того, какие изменения будут внесены в программу и какое влияние это окажет на доходы, спрос и экономическую активность. Если перенастройка будет правильной и рынок поддержат ее, мы сможем вырасти на 2% или 3%. Я не представляю себе выход с «китайскими ставками»: для этого нет макроэкономического пространства. Это сильно отличается от того, что произошло с Менемом или Киршнером. Менем стабилизировал экономику, и она росла на 9% в год в течение четырех лет; после кризиса 2001 года восстановление составило 9% в течение шести лет. Сегодня такого пространства нет. «Почему сейчас нельзя расти такими же темпами, как Китай?» — Потому что нет резервов и финансирования. Экономика по-прежнему несет на себе тяжелый груз. Здесь возникает четвертый ключевой вопрос: что будет со структурными реформами, необходимыми Аргентине для разблокирования роста. Страна не растет уже 15 лет. Недавнее восстановление привело экономику только к «потолку» ее структурного застоя: она осталась без бензина, без долларов и снова отскочила. Сейчас мы видим признаки нормализации: улучшение бюджета, уменьшение веса государства, инфляция на уровне 1,5%. Но двигатели роста по-прежнему заблокированы. Необходимо продвигаться вперед с помощью ряда реформ, направленных на стимулирование инвестиций, конкурентоспособности и производительности, которые снизят «аргентинскую стоимость». Сегодня процесс стабилизации продвигается, экономическая открытость ускоряется, но структурные реформы по-прежнему идут медленно. А без них экономика не может взлететь. «Как вы оцениваете прогресс реформ в области труда, пенсионного обеспечения и налогообложения после выборов?» — Я считаю их необходимыми, но маловероятными в краткосрочной перспективе. Существуют огромные политические, социальные, законодательные, профсоюзные и исполнительные ограничения. Без этих изменений нормализация останется незавершенной. Как открыть экономику с такой схемой стабилизации, пока сохраняются валовые доходы, муниципальные налоги, непомерные затраты на рабочую силу, массовые трудовые иски и дорогостоящая логистика? Это невозможно. Скорость и последовательность трех процессов — стабилизация, реформы и открытость — имеют решающее значение. В данном случае порядок факторов влияет на результат. Если они не будут правильно сбалансированы, потолок не будет пробит. В таком сценарии экономика не вырастет на 3% в 2026 году: она будет нулевой. А при плохом управлении и некачественном обслуживании она может даже упасть на 2%. В конечном итоге, после 26 октября открываются очень разные пути: все зависит от результатов выборов, от того, как их воспримет рынок, от того, будет ли подтвержден экономический поворот и будет ли общественный мандат для продолжения. От этого будет зависеть, какой сервис применить к программе и, прежде всего, политическая способность проводить структурные реформы в более ускоренном темпе. Это, на мой взгляд, и есть настоящая игра.