Доллар на минимуме, выгодный кэрри-трейд и неуклонно растущая инфляция — рискованная схема

Аргентина вернулась к ситуации, которая еще несколько месяцев назад казалась далекой: падение курса доллара, рост резервов и высокие процентные ставки в песо, которые снова приносят высокий доход в долларах. Но инфляция не идет в ногу с этим. 2,9% в январе стали восьмым месяцем подряд без замедления и продемонстрировали напряженность момента: финансовое спокойствие с сохраняющейся инфляцией и экономическая активность, которая не восстанавливается. По мнению аналитиков, это равновесие имеет свои пределы. «В пятницу оптовый курс доллара пробил отметку в 1400 песо и с начала года снизился на 4,5%, по данным LCG. В то же время Центральный банк уже 29 дней подряд покупает валюту на официальном рынке и накопил более 2,048 млрд долларов в 2026 году, что делает этот старт «третьим лучшим за последнее десятилетие», по данным GMA Capital. LCG оценивает, что валовые резервы уже превышают 45 млрд долларов и выросли примерно на 3,9 млрд долларов за год. «По оценкам МВФ, дефицит все еще составляет 16 млрд долларов, что отражает тот факт, что до тех пор, пока не будет рефинансирования выплат по долгу, эти покупки не будут отражаться в накоплениях для BCRA». Это явление имеет объяснение. Invecq отмечает, что понижательное давление связано с «большим предложением валюты, в основном связанным с погашением оборотных обязательств, выпущенных после выборов», которые превысили 10 млрд долларов США между корпоративным долгом и долгом провинций. LCG добавляет еще один фактор: «значительный рост кредитов в долларах», которые за год увеличились примерно на 1,2 млрд долларов и, согласно нормативным актам, должны быть погашены на официальном рынке. Параллельно с этим министр экономики Луис Капуто и президент Центрального банка Сантьяго Баусили поддерживают механизм, который упорядочивает денежно-кредитную сферу: BCRA покупает доллары, вливая в экономику песо, а Министерство финансов поглощает эти песо, размещая долговые обязательства в национальной валюте. Последний аукцион вновь продемонстрировал эту динамику. Invecq отметил, что ролловер достиг 123,4%, «что соответствует цели продолжения вывода песо с рынка», и что его удалось продлить «без значительной надбавки». LCG согласилась с тем, что Казначейство изъяло из системы еще 1,7 трлн песо, укрепив стерилизацию. «Эта комбинация — стабильный доллар и высокие ставки — реактивировала кэрри-трейд. GMA Capital резюмировала это как «растущие резервы, спокойный доллар и непобедимый кэрри», с доходностью в долларах, которая с момента выборов составила 16%. Консалтинговая компания 1816 подсчитала, что стратегия инвестирования в песо без срока погашения принесла доходность в 88% в долларах с момента вступления Хавьера Милеи в должность. «Однако не все смотрят на кэрри с таким же энтузиазмом. Аналитики из Сити предупреждают, что доходность выглядит «впечатляющей», если измерять ее в долларах, но ситуация меняется для тех, кто живет и потребляет в песо. Несмотря на высокие ставки, покупательная способность населения продолжает снижаться на фоне инфляции, которая не спадает. «Кроме того, они отмечают, что сегодня эта стратегия выглядит более рискованной, чем в октябре или ноябре, когда обменный курс был выше. Чем больше падает доллар, тем выше риск входа: потенциальная прибыль сокращается, и разрыв между динамикой обменного курса и инфляцией, которые сегодня кажутся не связанными между собой, может в какой-то момент исправиться. В таком сценарии кэрри-трейд перестает быть почти автоматическим бизнесом и снова зависит от выбора момента». Международный контекст также способствует благоприятной ситуации. Invecq отмечает, что укрепление песо происходит «в условиях укрепления валют в регионе», при этом бразильский реал вырос на 5% за год, а чилийский песо — на 4,8%. 1816 добавляет, что недавнее укрепление происходит в «особенно благоприятном для валют и активов развивающихся стран» контексте, при котором доллар ослабевает на глобальном уровне. «Однако инфляционный фронт вносит диссонанс. По данным 1816, 2,9% в январе стали восьмым месяцем подряд без замедления роста. Компания Econviews высказалась более прямо: эти данные «упали как ведро холодной воды» и показали, что дефляция «столкнулась с труднопреодолимой инерцией». Кроме того, он предупредил, что ожидания корректируются в сторону повышения и что облигации уже учитывают имплицитную инфляцию около 27% в годовом исчислении. «Контраст между стабильным курсом доллара и по-прежнему высокими ценами означает реальное укрепление песо. LCG оценивает, что реальный многосторонний обменный курс снизился на 12% с октября и находится на минимальном уровне с июля. Econviews признает, что «супер-песо» помогает сдерживать цены в краткосрочной перспективе, но предупреждает, что это вновь открывает дискуссию о конкурентоспособности. Invecq четко формулирует дилемму: хотя «маржа для кэрри-трейдинга сохраняется», ключевым моментом будет «ускорение накопления резервов и предотвращение чрезмерного укрепления песо». Консалтинговая компания напоминает, что во втором полугодии обычно наблюдается снижение предложения долларов, что может создать напряженность в системе, если текущий поток не укрепится. «К этому добавляется еще один структурный фактор. 1816 отмечает, что денежная база снизилась с начала года, что означает, что накопление резервов происходило не за счет более высокого реального спроса на песо, а за счет стерилизации долга в национальной валюте. Ремонетизация, обещанная BCRA в четвертой фазе, пока не началась. «Таким образом, текущее равновесие опирается на четыре столпа: обильное предложение долларов, положительные реальные ставки, способность казначейства поглощать песо и благоприятный глобальный контекст для развивающихся стран. Однако, по мнению аналитиков, постоянная инфляция и реальная переоценка обменного курса создают потенциальные ограничения. «Супер-песо работает до тех пор, пока внешний приток валюты и процентная ставка поддерживают эту схему. По мнению экспертов, задача состоит в том, чтобы не допустить, чтобы нынешнее финансовое спокойствие, которое сегодня сдерживает доллар и поддерживает кэрри-трейд, в конечном итоге стало новым источником напряженности в отношении цен и конкурентоспособности».