Габриэль Кааманьо: «Мы можем накапливать резервы и иметь немного более медленную дезинфляцию».

Габриэль Кааманьо из консалтинговой компании Outlier выделяется в своих анализах, которые он обычно проводит, тем, что имеет сквозной взгляд на экономику. В интервью LA NACION он рассказал об устойчивости экономического плана правительства. Каков его анализ спустя более двух месяцев после введения новой схемы обменного курса? Мне кажется, что мы перешли к режиму, который намного лучше, который намного более гибкий и который в случае необходимости корректировки не требует отказа от режима, потому что это плавающий режим с диапазонами, которые открываются. Существует также более определенный монетарный режим, который все еще является переходным, поскольку это агрегатный режим, но он имеет более четкие очертания, а фискальный якорь все еще сохраняется. При этом мне кажется, что якорь обменного курса все еще используется в процессе реализации, который немного форсируется, особенно с помощью фьючерсных рынков. Если вы хотите сделать это в течение длительного времени, это может быть проблематично. Если на ограниченный период времени, то это может сработать, но в какой-то момент им придется ослабить его. Продержится ли он до выборов?"- До октября кажется, что форсировать его много, поэтому и шумит, что они начали форсировать его так быстро и так низко, когда обменный курс едва находился в середине диапазона. В мае уровень интервенций на фьючерсах был выше, но в июне все указывает на то, что он был ниже. Важно, чтобы это происходило постепенно, чтобы форсирование происходило все реже и реже. И в любом случае, они должны сохранять возможность вмешательства на случай, если произойдет какое-то разрушительное или волатильное событие, чего не произошло«. »Во второй половине года, когда не будет так много ликвидаций сельскохозяйственных культур, возможно, будет больше вмешательства? Но это вопрос того, где они проводили интервенцию, а именно когда обменный курс находился в середине диапазона и не было волатильности. На этом этапе года обычно больше предложения, связанного с уборкой урожая, но тогда будет больше и поставок энергоносителей. На мой взгляд, было бы более разумно провести интервенцию раньше. Вопрос сезонности на валютном рынке в долгосрочной перспективе относителен; кроме того, он уже должен быть заложен в цены, потому что уже известно, что будет сезонный пик. Уровень, на котором они провели интервенцию в мае, кажется мне более шумным, и, вероятно, они сделали это, глядя на показатель инфляции. И это сработало на них, потому что показатель инфляции в мае составил 1,5%. Вот почему я говорю, что у нас все еще есть якорь обменного курса, который они используют с помощью фьючерсных контрактов. В мае они пошли на авантюру, и это сработало хорошо, но мы должны посмотреть, какова будет корреляция в дальнейшем. Они могут сказать, что пытались сломать инерцию или оживить ожидания. В ближайшие месяцы мы увидим, как последуют данные по инфляции и будет ли это правдой или нет. Мы также должны увидеть, станет ли в какой-то момент дезинфляционный процесс независимым от якоря обменного курса, потому что если нет, то они никогда не смогут иметь большую гибкость обменного курса". Недостатком якоря обменного курса является то, что правительство решило не пополнять резервы, покупая доллары на рынке. Бывший министр Доминго Кавальо говорит, что отсутствие резервов порождает шум по поводу устойчивости поддержания текущего уровня обменного курса. Согласны ли вы с этим? "Да, процесс теряет устойчивость. Взаимосвязь между международными резервами и страновым риском достаточно хорошо проработана, после конференции, проведенной Аланом Гринспеном [бывший председатель Федеральной резервной системы] в конце 1990-х годов, и затем было опубликовано несколько работ на эту тему. Один из них даже был написан Федерико Штурценеггером [министром по вопросам дерегулирования] в 2023 году. Правительство решило не повышать страновой риск, чтобы обеспечить более быструю дезинфляцию. По словам Кавальо, они решили действовать быстрее, но ценой повышения устойчивости и надежности процесса. Снижение странового риска повышает активность, а накопление резервов служит защитой от потрясений в движении капитала или цен. Правительство предпочло скорость надежности. Кавальо в этом прав. Это не то, что он придумал, это хорошо задокументировано в теории.«- Правительство говорит, что риск страны снизится, если они выиграют выборы, а для этого им нужно, чтобы инфляция быстро снизилась.»- Это азартная игра. Каждый в жизни выбирает, на какой риск пойти. Правительство говорит, что предпочитает рисковать тем, что не будет накапливать резервы и будет более подвержено любым внешним потрясениям до выборов, но не хочет рисковать тем, что не выиграет выборы. Я склонен согласиться с Кавалло: это не черное и белое, вы можете накапливать резервы, проводить чуть более медленную дезинфляцию и пытаться выиграть выборы. Не обязательно играть полностью в красную или черную игру, можно придерживаться смешанной стратегии. Правительство гораздо больше сосредоточено на снижении инфляции, потому что политически понимает, что это его главный актив, и подчиняет этому все. Поможет ли пополнению резервов выпуск облигаций Bonte 2030 компанией Finance, на которые инвесторы подписываются песо? Когда они размещают долг в песо против долларов, они покупают доллары в пределах диапазона по курсу, по которому доллары принимаются за подписку в песо. Потому что инвесторы продают доллары BCRA, чтобы получить песо для покупки облигаций. Инвестиции восстанавливаются, но на низком уровне по отношению к ВВП; в первом квартале они были меньше, чем в среднем за 2023 год, и аналогичны 2021 и 2022 годам, которые являются годами восстановления с большим количеством незагруженных мощностей. Экспорт в первом квартале, в свою очередь, упал. Нам нужно, чтобы потребление начало уступать место инвестициям и экспорту. Это не означает, что потребление не должно расти, но оно должно расти как следствие роста доходов. Но то, что генерирует рост производства, - это инвестиции и экспорт. В настоящее время мы находимся в процессе восстановления потребления, поэтому выпуск растет. Для того чтобы этот порядок стал более устойчивым, он должен измениться. Пока что процесс восстановления экономики продолжается за счет потребления, что является скорее продолжением предыдущих процессов восстановления, чем чем-то иным. Как это можно изменить? "Для того чтобы инвестиции и экспорт росли, необходимо повысить рентабельность. Проблема в том, что налоговое давление на торговые сектора очень велико, а реальный обменный курс укрепился. Сельское хозяйство, например, видит, что посадка только пшеницы не позволяет сбалансировать бухгалтерский учет, поэтому ему приходится сажать пшеницу и сою второго поколения, но если налоги снова не поднимут, мы не знаем, удастся ли им сбалансировать бухгалтерский учет. Это происходит со многими отраслями. Здесь кроется проблема последовательности действий, поскольку она решается снижением налогов, но при этом теряется фискальный якорь. Как же повысить рентабельность торговых секторов, не прерывая дезинфляционный процесс девальвацией и не теряя фискального якоря? Существует проблема последовательности действий, но она не является неразрешимой: можно провести реформы или тендеры для улучшения экономической инфраструктуры. Опыт Аргентины показывает, что каждый раз, когда экономический рост возглавлялся потреблением, у страны заканчивались доллары, что приводило к девальвации и новому ускорению инфляции. Правительству нужно показать две разные вещи, которые оно сделало лучше всего: фискальный вопрос и процесс дерегулирования, который оно еще не полностью реализовало, но говорит, что собирается это сделать, например, реформировать рынок труда. Но сами по себе эти две вещи не смогут сломать уравнение, и правительство это знает, поэтому в прошлом году оно запустило программу «бланкео», а сейчас пытается сделать нечто подобное, что пока не удается реализовать.«- Есть ли в стране представители Фонда, выполнена ли цель по резервам BCRA?»- Цель по резервам не выполнена, но мы не знаем, потому что они сказали, что собираются отложить ее. Даже отложив его, не похоже, что он будет выполнен, так как до продажи не хватает 3000 миллионов долларов США, а теперь предстоят выплаты по Bonares и Globales, на которые уйдет более 4000 миллионов долларов США, что сделает резервы еще более отрицательными. Целевые показатели по резервам на сентябрь и декабрь также вряд ли будут достигнуты. Для этого должны произойти очень значительные изменения в подходе правительства, но даже если бы они и произошли, мне кажется, что момент, когда можно было бы добавить так много резервов, уже прошел. Возможно, после выборов произойдут очень сильные изменения, и они смогут получить много финансирования в иностранной валюте. Вызывает ли это беспокойство?"- Похоже, что цель по резервам имеет наименьшее значение для Фонда; важнее, чтобы были достигнуты монетарные и фискальные цели. Никто не сомневается, что фискальная цель будет достигнута. Мне также кажется, что Фонд очень небрежен. Когда он выделил первоначальные 12 миллиардов долларов США, они уже были доставлены. Какой стимул у правительства выполнять требования, если оно уже получило то, что хотело? Я не думаю, что у Фонда возникнут проблемы с целевым показателем по резервам, если он будет выполнять фискальные и монетарные цели. Но Фонд может поднять шум, когда BCRA будет вмешиваться во фьючерсы с такой силой, как это произошло в мае. Прежде всего потому, что в соглашении говорилось о необходимости того, чтобы обменный курс проходил процесс установления цены в пределах коридора".