А теперь, как продолжится эта история?

При курсе доллара в 1300 песо, а не 1000, риске страны в 700 пунктов и местных процентных ставках, которые - в годовом исчислении - начинаются с 4 (более чем в два раза выше прогнозируемой инфляции), не похоже, что TMAP (все идет по плану). Если только это не было плохо спланировано. Эти цифры, добавленные к хорошей дезинфляционной динамике второй год (хотя и без обвала) и оживлению активности, вернувшемуся в середине 23-го года (хотя и с трещиной), открывают вопрос о том, как макроэкономика продолжит путь к октябрьским выборам, правильно и без истерии. И уж тем более, как будут развиваться события после: "Сомнения возникли. Кроме того, нельзя забывать, что три предыдущих правительства страдали от «синдрома третьего года»: Кристина Киршнер в 2014 году провела девальвацию, Маурисио Макри в 2018 году прибег к помощи МВФ, а Альберто Фернандес в 2022 году довел инфляцию почти до 100%. Политика присутствовала всегда, и для каждого было что-то свое: победа и поражение на промежуточных выборах, «бугимен» впереди или соперник. На этот раз немаловажным новшеством является то, что это происходит с бюджетным профицитом, четкой дифференциацией процессов. Но в предыдущих заметках мы уже говорили об этом как о «необходимом, но недостаточном условии», чтобы избежать инкубационных проблем. Отсюда наша ссылка на то, как эта история продолжается «без истерики»: "Продолжит ли доллар расти или останется на плаву около нынешних 1300 песо, повысится ли процентная ставка, чтобы смягчить доллар, останется ли уровень инфляции стабильным около нынешних 1,5% 2% в месяц или опустится до отметки 1% или ниже, сохранит ли уровень активности импульс (хотя и неоднородный с победителями и проигравшими) или ослабнет, сохранит ли импульс (хотя и неоднородный с победителями и проигравшими) или ослабнет? «Официальная точка зрения (TMAP) заключается в том, что главный ключ (фискальный профицит) упорядочивает и проясняет будущее: уровень инфляции снижается и будет снижаться, экономика продолжит ремонетизацию теперь, когда фантазии о »замороженной широкой денежной базе" отброшены (и эмиссия снова в тренде?), уровень активности продолжит восстанавливаться, поскольку нефтегаз, АИ, автомобили и мотоциклы продолжают тянуть. При наличии бюджетного профицита правительство утверждает, что валютный рынок стабилизируется «сам по себе» (мы представляем, что он больше не будет находиться на уровне 1000 песо за доллар), а BCRA со временем восстановит чистые резервы (будь то заимствованные через долг или с помощью покупок, которые нормируются и «секретятся» en bloc). Согласно этой официальной аргументации, единственные, кто может приложить к этому руку, - это «политика» и «мир»: 1) политика - путем принятия в Конгрессе законов, влияющих на первичный фискальный профицит; 2) мир - потому что «чистая» часть того, чем могут помочь США, является «чистой» частью того, чем могут помочь США; 3) мир - потому что «чистая» часть того, чем могут помочь США, является „чистой“ частью того, чем могут помочь США; и 4) мир - потому что «чистая» часть того, чем могут помочь США. до сих пор находится в замешательстве: с одной стороны, он помогает, предоставляя МВФ 15 миллиардов долларов США единовременно и взимая нулевую основную сумму в первый год, но, с другой стороны, его экономические и торговые перестановки не помогают. Это создает сценарий слабой валюты, низких мировых цен и высоких процентных ставок, что сильно сказывается на стране. «Тот факт, что Сенат принял закон о реструктуризации пенсий, восстановлении пенсионных мораториев и увеличении расходов на субсидии по инвалидности, а также то, что он наполовину одобрил новую схему распределения ATN по провинциям и совместное участие налога на топливо, является для правительства »ударом по программе« (что »фискально" верно). Стоимость обоих пакетов до конца 2025 года не так велика, как утверждает правительство, но значительна: около 0,75 пункта ВВП и 1,3 пункта к 2026 году (около половины ожидаемого профицита). Влияние политики на экономику также нельзя недооценивать. Тем более, когда правительство вынуждено (с учетом растущего долга) увеличивать первичный профицит бюджета, а не снижать налоги. С другой стороны, ему необходимо продвигать реформы, имея мало союзников и отдалившись от «почти» всех губернаторов. Однако, и опять же без недооценки политики, макроэкономика сама по себе имеет нерешенные вопросы и нерешенные проблемы, которым и посвящена данная статья. "Таким образом, пытаясь найти оптимальный баланс между политикой и экономикой, обменный курс и страновой риск растут, потому что политика мешает? Инфляция может снижаться дольше, а активность не улучшаться только из-за Конгресса и губернаторов? В этом смысле краткосрочные (до октября) и среднесрочные (после октября) испытания остаются открытыми даже в случае победы правящей партии. Поэтому, учитывая все сказанное до сих пор, первая из реформ, которую необходимо провести после выборов, - это «переформатирование и переосмысление» макроэкономической программы. Это отличается от апрельского «волюнтаризма» с МВФ, который заключался в окончательном отказе от первоначального транзитного режима обменного курса и предполагаемого «замораживания» монетарной политики, а также в углублении фискальной политики. Но не менее важно: «Недавно в статье »Доллары и резервы: инкубация проблемы« мы утверждали, что »...обменный курс на уровне 1150-1200 песо, скорее, будет расти, чем падать, шансы на то, что он достигнет нижней границы коридора, равны нулю, и нельзя исключать, что модель обменного курса, которая дебютировала всего два месяца назад после заключения соглашения с МВФ, в какой-то момент придется пересмотреть...". Другими словами, внешняя игра по-прежнему ведется вне фундаментальных и сверхнеобходимых фискальных показателей. "К сожалению, соглашение с Фондом, заключенное в середине апреля и направленное на то, чтобы государственный сектор покупал доллары для закрытия программы внешнего финансирования на 2025 год, чтобы страновой риск был в пределах досягаемости для размещения долга на рынках и чтобы обменный курс перестал отставать, на данный момент смогло закрыть это финансирование на 2025 год только за счет авансовых выплат самого Фонда, некоторых средств от ИБР и Всемирного банка, РЕПО и облигаций, подписанных в долларах по довольно высоким ставкам. Поскольку внешние цели соглашения не выполняются, остальные недостатки программы все еще присутствуют и вызывают неистерические сомнения в будущем доллара (1300 песо за доллар - это отнюдь не сумасшедшая цена, но она все еще оставляет сильный отрицательный денежный поток и продолжает делать туризм за границей дешевле, чем внутри страны). Кроме того, высокие выплаты по внешнему долгу в ближайшие годы и их новое финансирование, помимо прочего, оправдывают переформатирование в сторону стабилизации и роста. «Что касается будущего доллара, то одно дело, когда курс растет »в лучшую сторону« в результате увеличения спроса за счет покупки долларов Казначейством за собственные песо (для выплаты процентов по внешнему долгу) или БКРА за счет эмиссии (для накопления резервов), и совсем другое, когда он растет »в худшую сторону" из-за избыточного спроса со стороны частного сектора в результате сбережений и поездок людей за границу, которые оставляют нас без хлеба и пирога. Помимо «тайных» попыток Казначейства скупать доллары блоками у конкретных компаний (вопрос: то, что покупается, остается от предложения на «свободном и плавающем» валютном рынке?) основным источником курсовой напряженности является высокий спрос на доллары со стороны населения, даже в месяцы с чрезвычайным (и отчасти ожидаемым) предложением экспорта в связи с продажей урожая. Такой высокий уровень накоплений и зарубежных поездок «отнимает место» у необходимого и отложенного спроса на доллары со стороны государственного сектора и толкает курс вверх. Тот факт, что Казначейство может рассчитывать на песо из первичного профицита для покупки долларов, является существенным достижением в области «макрогигиены». Однако необходимая покупка этих долларов на валютном рынке (около 9 миллиардов долларов в год) должна осуществляться без разрушительного роста обменного курса: Казначейство не может броситься покупать их «как слон на базаре». "Высокие сроки погашения внешнего государственного долга в ближайшие годы устанавливают высокий предел спроса государственного сектора на доллары (даже если государственный сектор получит финансирование) и ускоряют необходимость снижения странового риска, чтобы Казначейство могло вернуться на рынок капитала. В этом смысле привлечение заемных долларов - не то же самое, что покупка собственных: «Похоже, все дороги ведут к повышению обменного курса, с политическим шумом или без него и несмотря на первичный профицит бюджета». Учитывая эти проблемы, остается открытым вопрос о том, не было ли целесообразно в приоритетном порядке осуществлять покупку долларов Казначейством и БКРА и немного подождать с отменой ограничения для физических лиц. При нынешнем уровне накоплений, туризма и потребности государственного сектора в покупке долларов в краткосрочной перспективе у доллара есть потенциал роста, а в среднесрочной перспективе может не хватить Vaca Muerta. Поэтому очень важно, чтобы (скорее раньше, чем позже) запасы сократились, причем как с помощью крючка, так и с помощью обмана: через победу правящей партии на выборах в октябре и закрепление программы; через дальнейшее повышение обменного курса; через очередное международное финансовое спасение; через введение контроля; через все вместе... Также очень важно, чтобы экономика сохраняла положительное сальдо торгового баланса (без рецессии) и не сваливалась быстро в дефицит, как это случалось в другие периоды низкого доллара, реактивации и либерализации импорта (в первые годы кризиса). Также очень важно, чтобы экономика сохраняла положительное сальдо торгового баланса (без рецессии) и не скатывалась быстро в дефицит, как это случалось в другие периоды низкого доллара, реактивации и открытости импорта (начало 90-х и 2017 год). Рост курса доллара «без спешки» не вреден ни для макро-, ни для микроэкономики. Прохождение курсового режима, начатое в «красной комнате, чтобы попасть в Гарвард», не подходит для тревожных (хотя нынешние старые игроки, возможно, чему-то научились на своих ошибках в 2016 году). Более того, это был бы феноменальный провал, который, к счастью, не случился, чтобы опуститься на пол диапазона: это было фантастическое стремление правительства («долларизация и закрытие BCRA»), которое «свободный» валютный рынок уже отложил. Не лучшим образом скажется на обменном курсе и продолжение движения к верхней границе коридора (сегодня 1450 песо за доллар): ведь BCRA придется продать больше долларов, чем у него есть, что сделает чистые резервы более отрицательными, чем они есть. В этих условиях и если бы продажа иностранной валюты стала постоянной, нам пришлось бы подумать о повышении (или отмене в переформатированном виде?) потолка коридора. «Что касается процентной ставки, то наиболее вероятно, что в преддверии выборов она окажется на »относительно высоком" уровне. Изменения обменного курса приведут к тому, что БКРА проведет предвыборные месяцы с более положительными реальными ставками. Он может абсорбировать песо, повысив требования к беспроцентным резервам, продав Lecap на вторичном рынке или разместив пассы (существует также косвенный способ, с помощью которого Казначейство перевыполняет требования по Lecap на первичных торгах и приносит песо в BCRA). Посмотрим, учитывая, что денежная эмиссия также ищет себе место, чтобы устоять, несмотря на недавнюю недобросовестную работу по демонтажу LEFI. "В условиях, когда доллар чувствует себя более неспокойно, а процентные ставки растут, нельзя исключать, что снижение темпов инфляции с нынешних 1,5 2% в месяц может стать немного медленнее. Нельзя также исключать, что начнется фаза снижения инфляции с падением уровня активности: иными словами, переход изменений обменного курса в цены будет нейтрализован охлаждением экономики". «Есть некоторые сомнения относительно будущего уровня активности: 1) что при повышении обменного курса и процентной ставки активность может рухнуть; 2) что ремонетизация денежной массы и кредита может застопориться; 3) что „разрыв“, показанный текущим отскоком между победителями и проигравшими, может не сократиться и в итоге затормозить восстанавливающийся динамизм; 4) что если реальный обменный курс не улучшится, могут появиться сектора, которые не »приспособятся". "После выборов и в преддверии 2026 года вместо проведения структурных реформ (пенсионной, налоговой, трудовой и т. д.) сама макроэкономическая реальность будет требовать пересмотра макроэкономической программы, поскольку в ней накопились нерешенные дилеммы на внешнем и валютном фронтах. Если пересмотр произойдет до выборов, тем лучше, потому что нежелательно создавать климат, в котором «27 октября» станет своего рода «днем Д» с точки зрения переформатирования программы".