Мировая ситуация и политика оказывают давление на рынки Аргентины

«Никогда еще в истории человеческих конфликтов так много людей не обязаны были так многому столь немногим», — заявил театральный Уинстон Черчилль перед британским парламентом 20 августа 1940 года, отдавая дань уважения летчикам Королевских ВВС, которые нанесли поражение Люфтваффе в Битве за Англию, тем самым предотвратив немецкое вторжение в Соединенное Королевство. По аналогии эту фразу можно применить к фондовому рынку США, в частности к индексу Nasdaq, который по-прежнему находится вблизи исторических максимумов благодаря всего лишь горстке акций, связанных с бумом искусственного интеллекта (ИИ), на фоне океана турбулентности в остальных финансовых активах. «Помимо фондового рынка, прошлая неделя оказалась особенно сложной для глобальных рынков, на которых во всем мире наблюдался очень резкий рост процентных ставок. Среда была особенно тяжелой. Доходность казначейских облигаций США выросла на 17 базисных пунктов (0,17%) — необычное для этого рынка дневное изменение, — в результате чего ставки достигли 5,12%, самого высокого уровня с 2007 года. Ставки по 30-летним облигациям, имеющие особое значение для ипотечного рынка, достигли 5,47%. Долгосрочные ставки в других развитых странах также оказались под давлением. За этим резким скачком стояло несколько факторов. Первым из них стало выступление Ирана в ООН, которое свело на нет надежды на заключение соглашения с США в ближайшей перспективе. К этому добавились публикация индекса деловой активности (PMI) — индикатора, продемонстрировавшего силу американской экономики, — и слабый спрос на 5-летние облигации, размещенные Министерством финансов США. Сложное сочетание факторов на рынке, где и без того царили серьезные сомнения относительно динамики долгового рынка. «Эта комбинация в конечном итоге ударила по ценам на акции латиноамериканских компаний и по их валютам, которые до этого демонстрировали устойчивость. Однако удар оказался сильнее всего в Аргентине. Государственные облигации в долларах, которые уже несколько недель подвергались давлению, в среду в большинстве своем подешевели более чем на 1,5% и продолжили резкое падение в четверг. С начала июля по четверг цена типовой облигации в долларах, выпущенной по иностранному законодательству, например, с погашением в 2035 году, упала более чем на 10 долларов — до 72,5 доллара. Настоящая катастрофа для тех, кто доверил свои сбережения нашему долгу. «Другой способ взглянуть на ту же проблему заключается в том, что страновой риск Аргентины за тот же период вырос примерно на 400 базисных пунктов (4%) до 578 базисных пунктов, что отдаляет Аргентину от глобальных долговых рынков. Помимо воздействия на рынки, проблема более высокой ставки заключается в том, что она подрывает инвестиции и восстановление экономики». Удар, нанесённый в последние дни или недели, затронул Аргентину гораздо сильнее, чем остальные страны региона. Действительно, на прошлой неделе страновой риск большинства стран Латинской Америки снизился. Такое отклонение в случае Аргентины трудно объяснить, если сравнить экономические показатели нашей страны с показателями остальных стран региона. Аргентина движется к тому, чтобы в 2027 году зафиксировать четвертый год подряд первичного профицита в размере около 1,4% ВВП, в то время как в таких странах, как Бразилия или Колумбия, где показатели странового риска составляют 162 и 205 базисных пунктов соответственно, наблюдается первичный дефицит. Чистый долг правительства (за вычетом активов, находящихся в распоряжении государственных учреждений, таких как ANSeS или Центральный банк) составляет 35 % ВВП — уровень, сопоставимый с показателем Чили, чьи облигации входят в элиту ценных бумаг, имеющих рейтинг «инвестиционного уровня», а страновой риск составляет всего 87 базисных пунктов. «Более того, перспективы внешнеэкономического сектора Аргентины не имеют себе равных в регионе, если мы, конечно, не нанесем себе ущерб собственными действиями. Экспорт, который в 2024 году составил 79 703 млн долларов США, к 2026 году превысит 100 000 млн долларов США, а к 2027 году — 116 000 млн долларов США. В 2030 году он может достичь 160 000 млн долларов США, удвоившись за 6 лет. «То есть именно фундаментальные показатели не объясняют отрыв аргентинских активов от активов остальных стран региона». Таким образом, эта разница, вероятно, обусловлена политикой, поскольку Аргентина — единственная страна в регионе, где на каждых выборах на кону стоят такие фундаментальные вопросы, как валютные ограничения, бюджетный дефицит, монетарное финансирование дефицита, открытость экономики и даже то, будут ли погашаться долги или нет, а в 2027 году нас ждут открытые президентские выборы. То, что произошло в последние недели, когда рейтинг правительства в опросах ухудшился, заключается именно в том, что изменилось восприятие рынком вероятности переизбрания президента Хавьера Милеи. Рынок, который в 2019 году «обжегся» (и как же!) на молоке, видит корову, или, вернее, видит Кисильофа, лидирующего в опросах, и плачет. Фактически, правительство недавно выпустило две облигации в долларах: одну со сроком погашения в октябре 2027 года, а другую — в октябре 2028 года, и, сделав пару допущений, разницу в доходности между ними можно использовать, с вашего позволения, для оценки «риска Куки». Таким образом, имплицитная вероятность политических перемен, определяемая этими двумя облигациями, выросла с примерно 20 % в течение нескольких дней июля до более чем 55 % в прошлый четверг. «Новости последних дней не помогут улучшить настроение». В июле экономическая активность сократилась на 2,9 % в месячном исчислении, после сокращения на 0,6 % во втором квартале, в то время как уровень безработицы вырос до 7,9 % во втором квартале по сравнению с 7,6 % в том же квартале предыдущего года, а уровень бедности увеличился с 28,2 % населения во втором полугодии 2025 года до 32,3 % в первом полугодии 2026 года. Хотя можно было бы утверждать, что спад экономической активности в июле был обусловлен весьма конкретными факторами и что часть этого спада будет компенсирована в августе, что занятость выросла во втором квартале и что данные по уровню бедности, рассчитанные Мартином Гонсалесом Росадой из Университета Ди Телла, показывают, что в последние месяцы этот показатель уже начал снижаться, правительству будет трудно опровергнуть в ближайшие дни утверждение о том, что данная модель ведет к рецессии и бедности. «Вопрос в том, что может сделать правительство, чтобы изменить эту обстановку, оживить экономику и снизить страновой риск. Учитывая, что главной проблемой, влияющей на рынки и экономику, является восприятие того, что в 2027 году может произойти новый разворот на 180 градусов, ответ должен исходить из политической сферы — путем укрепления базы поддержки правительства в преддверии выборов 2027 года. Хотя лично я не поддерживаю отмену праймериз (PASO), поскольку они способствуют дефрагментации избирательной системы, очевидно, что рынок предпочитает их отмену именно потому, что это помогло бы расколоть оппозицию в следующем году». Согласны мы с этим или нет, но рынок исходит из того, что без PASO у правительства возрастают шансы на победу в первом туре. Отмена PASO зависит от цепочки соглашений с губернаторами провинций из коалиции «Вместе за перемены» и других партий, в рамках которых будут согласованы совместные списки кандидатов в каждом округе. Однако взаимное недоверие затягивает заключение этих соглашений: спор идет о том, что должно произойти сначала — отмена PASO или заключение соглашений на провинциальном уровне. В условиях напряжённости в экономике и на рынках национальному правительству следует поспешить с подписанием соглашений. «Но ответ должен исходить и со стороны экономической политики, поскольку падение популярности президента обусловлено слабостью экономики за пределами сырьевых секторов. Дополнительный инструментарий, имеющийся в распоряжении правительства, не так уж и обширен, но его нужно использовать грамотно. То есть экономическая команда должна перестать допускать невынужденных ошибок. За последние месяцы было допущено две таких ошибки. Первая заключалась в том, что правительство не разместило долговые обязательства на международном рынке, когда страновой риск составлял около 400 базисных пунктов (к тому же в тот момент ставка казначейских облигаций США была более чем на 70 базисных пунктов ниже текущей). Они переборщили с жадностью. Если по какой-либо причине страновой риск снова снизится, правительство должно разместить часть долговых обязательств, чтобы обеспечить финансирование на 2027 год. «Вторая и более серьезная невынужденная ошибка заключается в повышении ставок для поддержания стабильного обменного курса. Мы до сих пор расплачиваемся за резкий рост и крайнюю волатильность ставок, которые наблюдались в финансовой системе в 2025 году и в начале 2026 года. С конца февраля правительство проводило разумное снижение и стабилизацию ставок, но, к сожалению, в конце июля эта политика была прервана. После обесценения песо на 5 % в июне правительство в конце июля изъяло из оборота слишком много ликвидности, что привело к новому росту процентных ставок. Послание было следующим: если обменный курс растёт, мы будем бороться с этим повышением ставок. Проблема заключается в том, что такие действия подрывают восстановление кредитования, которое является важным компонентом оживления потребления. Чтобы понять почему, нужно исходить из того, что банки выступают посредниками в сроках: они привлекают депозиты, которые имеют очень короткие сроки — в среднем менее месяца в Аргентине, — и выдают кредиты на более длительные сроки. То есть процентные ставки по депозитам, которые банки используют для финансирования кредита, меняются в течение всего срока его действия. Если они меняются слишком сильно, кредиты либо дорожают — чтобы покрыть риски на всякий случай, — либо исчезают. «В последние недели ставки снова снизились и стабилизировались. Отныне правительство должно четко дать понять, что в случае повторного давления на валютный рынок ставки не будут повышаться для борьбы с ним». Слегка более слабый обменный курс трудно избежать, когда валюты наших региональных партнеров обесцениваются, и это помогло бы некоторым отстающим секторам. Кроме того, следует учитывать, что правительство стремится поддерживать стабильный обменный курс, чтобы снизить инфляцию. Проблема заключается в том, что оно делает это в рамках настолько неясной денежно-кредитной системы и без правил, способствующих деиндексации экономики, что издержки с точки зрения экономической активности оказываются чрезвычайно высокими. То есть, если они собираются приложить усилия для поддержания обменного курса с целью снижения инфляции, пусть делают это как следует, с четкими правилами денежно-кредитной политики. «Утверждение Сенатом нового Устава Центрального банка Аргентины (BCRA) — это большой шаг вперед на пути к укреплению его независимости. Правительство, однако, пытается утвердить кандидатуры нынешних руководителей денежно-кредитного органа. Некоторые из них являются явными противниками монетарных правил, и все или почти все они дружат с экономической командой, что подрывает ощущение независимости. Для того чтобы институты функционировали должным образом, важно не только наличие хороших правил, но и социальные и политические нормы, в рамках которых они действуют».