На пороге начала благотворного цикла роста

Политические и экономические условия, похоже, благоприятны для восстановления аргентинской экономики, которая в 2026 году может достичь того, чего страна не достигала с 2011 года (за исключением искусственного восстановления после пандемии): роста в течение двух лет подряд. Этот кажущийся прорыв является нормальным явлением для любой экономики мира. Но Аргентина находится в стагнации уже 15 лет из-за неспособности развязать узел, завязанный Кристиной и Нестором Киршнерами, во время правления которых консолидированные государственные расходы выросли на 17 пунктов ВВП, были введены меры контроля за капиталом и были израсходованы международные резервы и многие другие материальные и нематериальные активы. «После победы правительства на октябрьских выборах страновой риск и внутренние процентные ставки резко снизились, а давление на валютный курс ослабло. После преодоления неопределенности, связанной с выборами, отложенные инвестиционные и финансовые решения начали реализовываться. За несколько дней мы уже стали свидетелями выпуска корпоративных облигаций на сумму почти 2 млрд долларов США, и еще несколько компаний, а также некоторые провинции готовятся разместить свои облигации. В целом, за несколько недель может быть дополнительно привлечено более 3 млрд долларов США. Падение внутренних ставок будет стимулировать кредитование, что позволит потребление снова начать расти. Снижение обменного курса, наблюдавшееся с момента запуска новой программы МВФ в апреле, позволило немного оживить строительство, которое росло даже в очень тяжелые для остальной экономики месяцы, такие как сентябрь и октябрь. В сельском хозяйстве ситуация иная, поскольку многие районы затоплены, но урожай пшеницы, сбор которого уже начался, будет на 18% выше, чем в прошлом году, по оценкам Зерновой биржи, а общий урожай 2025-26 годов, вероятно, увеличится как минимум на 8% по сравнению с 2024-25 годами. Добыча нефти и газа в Вака-Муэрта продолжает расти и может резко увеличиться в 2026 году. «То есть, если смотреть как с точки зрения сектора, так и с точки зрения спроса (потребления, экспорта и инвестиций), все указывает на то, что экономика вновь будет расти в оставшейся части 2025 года и в 2026 году. Однако реализация этого идеального сценария не гарантирована. Для укрепления благотворного цикла необходимо сделать как минимум три шага. Кроме того, во всех этих шагах будет существовать разрыв между ожиданиями рынка, населения и, возможно, даже правительства США и МВФ и тем, что правительство, ободренное результатами выборов, готово осуществить. «Во-первых, правительство должно утвердить бюджет и продолжить процесс структурных реформ. Выбранными целями являются реформа трудового законодательства и налоговая реформа. В более общем плане он должен продемонстрировать, что выполняет явную просьбу правительства США о расширении базы правительства. Однако оценка достижения этой цели должна основываться на полученных результатах, а не на процессе. То есть, возможно, придется отказаться от ожиданий классического расширения правительственной коалиции, поскольку правительство, по-видимому, решило кооптировать PRO, а не вступать с ней в альянс. В правительстве, столь склонном к менэмизму 90-х годов, этот шаг президента Хавьера Милеи с инженером Макри напоминает шаг президента Менема с UCeDe другого инженера, Альваро Альсогарая. «Но в любом случае достичь результатов будет нелегко. Выборы дали правительству сильный импульс, как по количеству полученных мест, так и по передаче политическому миру важного сигнала о силе, что является ключом к переговорам с губернаторами в такой фрагментированной и зависимой от денег национальной администрации политической системе. Но вопросы, которые решаются, очень деликатные. Профессор экономической истории однажды сказал мне, что история Аргентины — это история федеральных фискальных отношений. Это утверждение, хотя и преувеличенное, справедливо в отношении предстоящих дискуссий. «В рамках проводимой правительством бюджетной реформы текущие и капитальные трансферты провинциям сократились с 1,3% ВВП в 2023 году до 0,3% ВВП в 2024 году, а в 2025 году выросли до 0,4%. Естественно, что губернаторы, чьи голоса необходимы для поддержки принятия бюджета, требуют увеличения трансфертов, а также выплаты части того, что они считают задолженностью за предыдущие годы. Национальное правительство имеет определенную свободу маневра в отношении крупнейших провинций, которые собираются выйти на рынок для размещения долговых обязательств или ищут кредиты у международных организаций, поскольку для достижения обеих целей им требуется разрешение Министерства финансов. Однако в целом ясно, что поиск голосов в Конгрессе для утверждения бюджета противоречит главной цели правящей партии: сохранить первичный профицит. «Налоговая реформа также имеет последствия для федеральных фискальных отношений. Мы можем выделить три разных, но связанных между собой аспекта налоговой реформы: упрощение налогообложения, отмена налогов и снижение налогового бремени. Все они имеют свои сложности, и я остановлюсь только на некоторых из них. Во-первых, правительство хочет создать национальный «супер-НДС», который будет включать в себя то, что сегодня является НДС и провинциальными доходами от валовой выручки. Это был бы большой шаг вперед не только благодаря упрощению, но и благодаря отмене налога на валовую выручку, одного из самых искажающих рынок налогов. Дело в том, что это «каскадный» налог, то есть он накапливается на каждом этапе производственного и коммерческого процесса, что превращает его в настоящий налоговый ад. Проблема заключается в том, что его отмена вызовет проблемы в некоторых провинциях, которые увидят сокращение своих налоговых поступлений, что потребует какого-то механизма компенсации, по крайней мере, в течение нескольких лет. Во-вторых, правительство должно отменить два очень искажающих рынок национальных налога: удержания с экспорта и налог на чеки, которые в совокупности составляют 2,6% ВВП. Проблема заключается в том, что первый налог не распределяется между провинциями, а второй распределяется только на 30%, поэтому его отмена почти полностью отразилась бы на национальном бюджете, который, как мы уже видели, сократил расходы до предельно низкого уровня (несмотря на то, что остаются некоторые сокращения субсидий и других статей расходов). То есть провинции должны были бы уступить ресурсы, по крайней мере новые, генерируемые экономическим ростом, чтобы иметь возможность отменить эти налоги и сохранить национальный первичный профицит. Но поддержат ли губернаторы такую меру? Обсуждение обещает быть трудным, хотя и не невозможным. «Во-вторых, правительство и Центральный банк (BCRA) должны начать наращивать резервы и, соответственно, вносить изменения в денежно-кредитную и валютную политику. Хотя ожидается, что будет объявлен план покупки резервов, как это обычно делает Центральный банк Чили, не следует исключать, что вместо этого будут проводиться дискреционные покупки, учитывая особенности экономической команды, которая любит дискреционность. По крайней мере, экономическая команда и президент уже дали четкие сигналы о том, что они готовы покупать резервы, выпущенные в обмен на песо, что будет способствовать монетизации экономики после выборов. В тех же презентациях они настаивали на том, что нынешняя система валютных коридоров с управлением денежными агрегатами между коридорами будет продолжена и в будущем. Очевидно, что они не могут сказать ничего другого; такие изменения не объявляются заранее. Но для большинства аналитиков и участников рынка эта схема нуждается в доработке. Если правительство не хочет переходить к схеме свободного плавания песо, оно должно, по крайней мере, пересмотреть валютные коридоры, сдвинув их центр, сблизив верхнюю и нижнюю границы коридора вверх, а не вниз, и сблизив ежемесячное скольжение с индексом инфляции, который в течение нескольких месяцев колеблется около 2%, а не 1%. «Реализация денежно-кредитной политики также подлежит улучшению, чтобы избежать волатильности ставок, которую мы наблюдали в последние месяцы. В том же духе необходимо отделить денежно-кредитную политику от фискальной политики, поскольку сегодня ликвидность рынка определяется министром финансов в ходе проводимых раз в две недели аукционов по продаже долговых обязательств, а не Центральным банком Аргентины». В-третьих, Министерство финансов США должно обнародовать свой пакет мер по поддержке Аргентины в выплате ее государственного долга в долларах. Это было бы мощным ударом, который позволил бы развеять неопределенность и таким образом снизить страновой риск до очень низкого уровня. Этот шаг застрял в юридических и рыночных вопросах. В любом случае, он может оказаться ненужным, если первых двух шагов будет достаточно для дальнейшего снижения странового риска, и таким образом Аргентина сможет разместить долг на рынке без помощи Казначейства. «Если все пойдет по плану (TMAP, на жаргоне правительства), можно будет отменить контроль над капиталом, купить резервы, и песо не должен слишком ослабеть, даже если будут ослаблены валютные коридоры. То есть страна сможет вернуться на путь роста без роста инфляции. Это будет благотворный круг, которого мы не видели с 90-х годов».