Нужно укрепить свои финансовые позиции, покупая доллары

В последние месяцы инфляция росла, и эта плохая новость стала ещё хуже после публикации данных за март. Несколькими днями ранее были опубликованы данные о производственной активности в промышленности и строительстве за февраль, которые также оказались неутешительными. Чего можно ожидать в будущем? «Инфляция последних месяцев, возможно, отражает результат падения спроса на деньги и обесценения песо перед выборами, а также некоторые корректировки относительных цен, которые распространяются в Аргентине шире, чем в развитых странах, поскольку после многих лет крайне высокой инфляции требуется время, чтобы завоевать доверие к денежно-кредитной политике». В дальнейшем корректировки относительных цен должны быть меньше, чем в последние месяцы, если только конфликт на Ближнем Востоке не обострится вновь и цены на нефть не поднимутся еще выше. Вероятно, инфляция в апреле начнет с 2%, что, среди прочего, будет поддерживаться стабильным обменным курсом, который с начала года даже укрепился на 6% в номинальном выражении. «В экономической деятельности положительный эффект от урожая и вклад фискальной политики частично компенсируются сдерживающим эффектом ценового шока на нефть, который перераспределяет средства от потребителей к производителям». Кроме того, нормализация реальных процентных ставок, которые вернулись к уровням первого полугодия 2025 года, не сразу дает эффект, поскольку рост просроченной задолженности оставляет после себя определенные последствия, которые замедляют нормализацию кредитов в национальной валюте, рост которых по-прежнему отстает от месячной инфляции. «Если инфляция снизится, реальные доходы пенсионеров и работников несколько улучшатся. Первые — потому что их выплаты корректируются с учетом прошлой инфляции, а вторые, по крайней мере официально занятые, — потому что при переговорах о коллективных договорах в какой-то момент придется учитывать месячную инфляцию в 3% вместо 2%, на которые, возможно, рассчитывали профсоюзы и работодатели на данный момент года. Это кажется недостаточным, особенно если учесть реальные зарплаты 2016 или 2017 годов, которые были на четверть выше нынешних, но которые пока недоступны, чтобы не допустить взрывного роста дефицита внешнего счета, как это произошло в те годы. В любом случае, экономика вырастет меньше, чем ожидалось, возможно, на 2%. «В этом контексте возможно, что текущий счет платежного баланса будет нейтральным или даже с небольшим профицитом. При некотором притоке средств по счету капитала это привело бы к «избытку» долларов. «Правительство должно воспользоваться этой ситуацией, чтобы развеять сомнения относительно выплат по внешнему долгу, которые предстоит произвести в этом году и в 2027 году. Для этого необходимо сочетание размещения долговых обязательств и, прежде всего, увеличения резервов, даже если это приведет к небольшому обесценению песо. Как правительство, так и МВФ подчеркнули, что существует несколько вариантов, которые позволили бы отложить международный выпуск: размещение долларовых облигаций на внутреннем рынке, операций РЕПО Центрального банка Аргентины (BCRA) и приватизаций, а теперь к ним добавился новый вариант, заключающийся в выпуске долговых обязательств под гарантии многосторонних организаций. В любом случае, важно укрепить защиту путем покупки долларов на рынке по нескольким причинам: «1) Мы движемся к 2027 году с погашениями на сумму 2 млрд долларов даже после исключения обязательств внутри государственного сектора и при условии, что многосторонние организации (за исключением МВФ) предоставят новые кредиты на суммы, аналогичные суммам погашений по обязательствам перед ними. Эта сумма будет увеличиваться по мере успеха размещения облигаций Bonar 2027 (срок погашения которых наступает в течение года, но после президентских выборов в октябре 2027 года).» «2) Поскольку опросы общественного мнения указывают на наличие некоторой, пусть и небольшой, вероятности возврата к популизму, это может способствовать долларизации портфелей, как это произошло в 2025 году. Напомним, что в прошлом году, несмотря на ежемесячные покупки, которые в некоторые месяцы достигали 5 млрд долларов США, депозиты частного сектора в долларах выросли в период с июля по конец октября, что дало BCRA дополнительный источник ликвидности (резервные требования по аргентинским долларам). В то же время после праймериз в августе 2019 года депозиты в иностранной валюте сократились на 35 %. На промежуточных выборах риск, связанный с популистским правительством, воспринимался вкладчиками как отдаленный (два года); на президентских выборах он ближе». 3) Весьма вероятно, что согласованные с Китаем и США свопы останутся в силе, но всегда существует некоторый риск, что выплаты задержатся по каким-то политическим причинам. «С течением времени влияние положительного шока на экспорт усиливается. Например, к 2027 году уже будет введен в эксплуатацию новый нефтепровод, который вначале будет приносить 350 млн долларов в месяц, и эта цифра утроится в течение года. Кроме того, решение о продлении сроков новых размещений долга в песо и создании некоторого запаса дает Казначейству дополнительную возможность покупать валюту и погашать долг в долларах (заменяя внешний долг на внутренний). Однако уязвимость резервов указывает на то, что было бы разумно увеличить чистые резервы даже больше, чем на 8 млрд долларов, о чем было договорено с МВФ в ходе последнего пересмотра. Даже в таком сценарии более вероятно, что снижение странового риска будет более заметным и откроет возможность размещения долга на международном рынке по разумной стоимости».