Всё или ничего

В одной старой истории рассказывается, что когда аргентинская супружеская пара спросила садовника Букингемского дворца, как ему удается поддерживать газон в таком зеленом состоянии, тот ответил: «Это очень просто: нужно только поливать и стричь траву». Увидев насмешливые выражения на лицах супругов, садовник добавил: «Делайте это в течение 400 лет — и вы получите такие сады». Это замечание кажется тривиальным, но, вероятно, оно лучше, чем многие технические дискуссии, объясняет монетарную проблему Аргентины. Если вы хотите создать валюту (и, следовательно, финансовую систему, которая будет посредничать между сбережениями и инвестициями), нужны только три вещи: обеспечивать доходность сбережений выше уровня инфляции, соблюдать контракты и делать и то, и другое достаточно долго, чтобы аргентинцы перестали думать о долларах. Очевидно, что фискальная стабильность и восстановление доступа к кредитам для рефинансирования погашаемых долгов на более длительные сроки при более низкой инфляции являются определяющими факторами, чтобы это стало возможным и совместимым с благотворной ремонетизацией экономики, которая позволит восстановить резервы Центрального банка Аргентины (BCRA) и расширить внутренний кредит и экономическую активность. «Но не бывает кредита без перспективы, и, помимо промахов каждой администрации и накопленного наследия, именно это было главной проблемой на последних двух президентских выборах. По словам Альберто Фернандеса после праймериз 2019 года: «Долг Макри в долларах непогашаем»; «Вместе за перемены» в 2023 году: «Объем Leliqs невозможно погасить»; и сам Милей, уже будучи кандидатом, победившим на праймериз, и когда все указывало на то, что он станет следующим президентом, за неделю до октябрьских выборов рекомендовал не продлевать срочные вклады, «потому что песо — это дерьмо». «На сегодняшний день, даже если бы опросы выправились и развеялась бы предвыборная неопределенность, отраженная в имплицитной форвардной ставке 13% по облигациям в долларах, выпущенным на местном рынке с погашением в 2027 и 2028 годах (то есть стоимость продления срока погашения долга на один год), мы все равно не выполняем первое условие. «Процентная ставка, по которой оплачиваются внутренние сбережения, является крайне отрицательной по отношению к инфляции; срочные вклады для юридических лиц — 22,5%, для физических лиц — 17–19% при инфляции, которая в апреле снизилась до 32% (в пересчете) с 41% в марте. И это сосуществует с активными процентными ставками, которые не снижаются, особенно в сфере потребительского кредитования. Якорем вновь становится доллар, хотя верхняя граница его колебаний сегодня находится почти на 20% выше. «Обратная сторона: инфляция в долларах, которая с момента выборов в октябре прошлого года составила 20%, и рост долга в песо, измеренного в долларах, усугубленный операциями «карри» и решением «стерилизовать через казначейские облигации» песо, эмитируемые ЦБ Аргентины для покупки долларов (обратная сторона пункта Анкер). «За этим стоит правительство, стремящееся расширить кредитование для стимулирования экономической активности в то время, когда финансовая система все еще переваривает рост просроченной задолженности, вызванный предвыборным ужесточением денежно-кредитной политики. Рост, основанный на кредитном цикле, который более чем удвоился в процентах от ВВП (с 5% в апреле 2024 года до 12% в апреле 2025 года) и резко остановился в середине прошлого года. Между тем, налоговая служба, стремясь сохранить профицит, вынуждена продолжать сокращать расходы, чтобы компенсировать падение доходов в условиях, когда занятость и доходы не растут." Напомним, что помимо волатильности после беспорядочного снятия ограничений на Lefis в июле прошлого года, ужесточение денежно-кредитной политики стало результатом схемы, которая открыла шлюзы ограничений для физических лиц (а через «руло» — для всех в экономике, которая до сентябрьских выборов функционировала без разрыва). За этим стоит BCRA, который начал с очень отрицательных чистых резервов и решил нарушить соглашение с МВФ, отказавшись покупать доллары и удерживая обменный курс, чтобы реанимировать операцию «карри». В отличие от 2025 года, с января BCRA покупает доллары, а с марта — когда начался график размещения долга в местных долларах — восстанавливает чистые резервы; накоплено 5 млрд долларов, и осталось 3 млрд долларов, чтобы выполнить цель МВФ по накоплению резервов. К этому добавляется удвоение прогнозов по торговому балансу (с 11 млрд долларов США в 2025 году до 21 млрд долларов США в 2026 году), устранение дефицита счета текущих операций, а также размещение долговых обязательств частного сектора и провинций. Но даже несмотря на сильный сигнал к спекулятивным операциям, связанным с разницей между ставками в долларах, и накопление резервов Центральным банком Аргентины, объем внешних активов остается очень высоким: 9,5 млрд долларов с момента выборов по данным на март. Пока финансовая программа на 2027 год остается зависимой от политической ситуации, сложившейся в результате возможного второго тура выборов, который рынок считает «пропастью» с экономикой, не способной обеспечить рост и исключающей часть населения, возникают бинарные сценарии. Пока еще рано, нужно посмотреть, удастся ли правительству принять закон о выборах и отменить PASO, а также как перегруппируется оппозиция, которая сегодня выглядит раздробленной. «На 2026 год мы предполагаем, что управление валютным курсом позволит им реализовать финансовую программу с большим или меньшим запасом прочности и с большим или меньшим объемом продаж хеджирования после выборов, контролируя доллар и ставку, но на 2027 год открываются два бинарных сценария. В первом «центростремительные силы» наводят порядок и обеспечивают сплоченность. Результаты ноябрьских выборов в США ясно показывают, что кредитор последней инстанции по-прежнему существует. Анализ экономики и инфляции позволяет скорректировать местные опросы и поддержать финансовую нормализацию, которую мы наблюдаем. В этих условиях страновой риск снижается до 400 базисных пунктов, правительство имеет доступ к международным кредитам, а график размещения долговых обязательств сохраняется. Чистые резервы растут. курс доллара, несмотря на некоторую волатильность, продолжает колебаться вблизи исходного диапазона. Экономика в среднем растет незначительно, при этом усиливается двойственность, а уровень безработицы незначительно повышается. Во втором сценарии «центробежные силы» приводят к хаосу. Без кредитора последней инстанции и при неопределенном и поляризованном исходе выборов до ноября страновой риск вновь поднимается выше 1000 базисных пунктов. Монетарная динамика, вытекающая из финансовой программы, в конечном итоге сказывается на стоимости доллара, валютном разрыве и внутренних ставках, при этом ЦБ Аргентины продает резервы и хеджирует риски. Экономика падает, а инфляция снова растет. «В отличие от рекомендаций садовника, Аргентина снова пытается снизить инфляцию и расширить кредитование, прибегая к обходным путям без страховочной сетки и надеясь, что «небесные силы» будут благоволить ей вечно. Все или ничего». «Авторы являются исполнительным директором и ассоциированным директором EcoGo соответственно».