Долгий и извилистый путь структурных реформ

2025 год заканчивается финансовым затишьем, которое наступило после объявления результатов промежуточных выборов. Произошла быстрая нормализация процентных ставок, и, несмотря на это, песо продолжал колебаться в пределах диапазона интервенции. Правда, BCRA не покупал валюту, но это может быть связано с ускорением экспорта, чтобы воспользоваться временной отменой удержаний, что временно сократило предложение на рынке. «Нормализация процентных ставок была необходима, чтобы избежать большего ущерба для экономической деятельности, а также для сдерживания проблемы роста просроченной задолженности по кредитам. Теперь открывается возможность вернуться к нормальному уровню просроченной задолженности, который может быть достигнут в первые месяцы следующего года. В этом контексте правительство использует политическое окно, которое открылось после промежуточных выборов. С одной стороны, оно предложило облигации в долларах США в соответствии с аргентинским законодательством, но с более привлекательными характеристиками, чем плохо разработанные инструменты реструктуризации 2020 года. Это позволило ему получить около 900 млн долларов США по ставке странового риска, несколько ниже той, которая получается при сравнении доходности существующих облигаций со ставкой доходности американских казначейских облигаций. «Доступ к долговым рынкам — это, очевидно, хорошая новость, но нужно устоять перед соблазном выпустить суммы, превышающие погашаемый капитал. В случае реализации этого сценария, это приведет к временному снижению реального обменного курса и подвергнет нас более резким корректировкам в будущем в случае негативного шока. А учитывая больший вес энергетического экспорта в общем объеме экспорта и прогнозы дальнейшего снижения международной стоимости нефти, нельзя исключать временную потерю доходов (от экспорта текущей продукции и финансирования будущего производства). «Путь к продолжению экономического восстановления в краткосрочной перспективе после недавней финансовой нормализации кажется достаточно ясным, но есть некоторые риски. Выборы 26 октября позволяют предположить, что нынешняя экономическая модель просуществует еще несколько лет. В этом контексте компании будут адаптироваться к новым правилам игры, не спекулируя на том, что может произойти возврат к популистским практикам, по крайней мере в ближайшие годы. Безусловно, это позитивно для среднесрочной перспективы, но есть некоторые краткосрочные риски, в частности на рынке труда». Производительность труда в Аргентине сегодня аналогична той, что была два десятилетия назад. Это наблюдается не только в целом, но и в большинстве секторов, включая промышленность и ряд услуг. В успешных странах региона и в наиболее развитых странах производительность труда постоянно растет. Разумно ожидать, что аргентинские компании будут инвестировать средства, чтобы наверстать упущенное. Так произошло, например, в 90-е годы, хотя в то время это оказало значительное влияние на рынок труда, поскольку совпало со значительным увеличением предложения (больший процент людей, выходящих на рынок труда) и жесткой валютной политикой. В этом контексте внешний кризис, подобный тому, который произошел в 1995 году, привел к значительному скачку уровня безработицы. «Плавающий обменный курс и неформальная занятость дают возможность смягчить значительный рост уровня безработицы, но это не устраняет проблему. Отсюда и важность трудовой реформы, которая будет более глубокой, чем предполагали некоторые. При условии их надежности, более низкие затраты на вход и выход с рынка приводят к большему созданию рабочих мест на каждый пункт роста экономики. В некоторой степени это похоже на то, что происходит с валютными ограничениями или выплатой дивидендов. Если инвестор не может нормально выйти из рынка, он с меньшей вероятностью решит в него войти. Однако существуют и другие препятствия для экономической активности и создания рабочих мест, связанные с решениями субнациональных правительств, которые могут привести к значительным трудностям». Реформа национального налогообложения не может внести значительный вклад из-за необходимости сохранения первичного профицита. Будут отменены несколько незначительных налогов и некоторые более значимые налоги на покупку товаров длительного пользования, а также будет незначительно снижен налог на прибыль предприятий. «Правительство действительно добилось прогресса в дальнейшем снижении налогов на экспорт. В некоторой степени это является ответом на давление со стороны некоторых губернаторов, требующих удовлетворения отраслевых требований. Теперь они должны внести свой вклад, резко сократив налог на валовую выручку, в частности на те ресурсы, которые влияют на затраты экспортеров. Ярким примером являются экстравагантные ставки налога на валовую выручку, которые применяются в нескольких провинциях к процентам, уплачиваемым предприятиями. Путь к устойчивому росту не является линейным. Будут и успехи, и неудачи, но достижения в области макроэкономической политики должны помочь снизить волатильность. Остается сделать только один важный шаг — улучшить чистые резервы Центрального банка Аргентины, поскольку они служат страховкой от рисков неблагоприятных внешних шоков. Рост является травматичным процессом и напоминает процесс созидательного разрушения, описанный много десятилетий назад Йозефом Шумпетером. Есть много компаний-победителей, но есть и много компаний, которые исчезают. С помощью регулирования, соответствующего современным условиям, вероятность того, что созидание превзойдет разрушение, становится выше».