Габриэль Кааманьо: «Экономика не находится в рецессии, но и нет оснований утверждать, что она процветает»

Правительство Хавьера Милеи в этом году сталкивается с уравнением из трех переменных, которые не всегда движутся в одном направлении: накопление резервов, поддержание дефляции и оживление экономики, которая начала 2026 год ниже ожиданий. Эти три цели взаимосвязаны: если экономическая активность слишком замедлится, снизятся налоговые поступления и ослабнет фискальный якорь; если рост ускорится без должной осторожности, это может отразиться на валютном рынке и затруднить накопление резервов; если инфляция не снизится в достаточной степени, реальные доходы пострадают, а потребление не начнет расти. Баланс хрупок, а запас прочности невелик». Габриэль Кааманьо, экономист и руководитель консалтинговой компании Outlier, внимательно следит за этой напряженной ситуацией. Его диагноз ясен: экономическая активность — это та цель, достижение которой дается правительству с наибольшим трудом. Инфляция начала стабилизироваться, резервы накапливаются с большей уверенностью, чем в прошлом году, но рост в первом квартале оказался слабым, а данные за апрель не улучшили общую картину. «В интервью LA NACION Кааманьо анализирует причины этого отставания, роль кредитования и реальных зарплат, валютные вызовы и то, что он считает главной структурной слабостью экономической модели: отсутствие четкого и надежного монетарного режима, позволяющего эффективно согласовывать ожидания». – Министр экономики Луис Капуто повторяет, что утверждение о том, что экономика находится в кризисе, — это всего лишь «выдумка». Почему он делает такое уточнение? «–Есть несколько причин. Удобнее всего спорить с худшей версией аргумента. А иногда, когда такой худшей версии не существует, её придумывают: в философии это называется «соломенным человеком». Иногда правительство поступает именно так: оно предпочитает спорить с худшей версией аргумента, выдвинутого против него, а если такой версии нет, то само её создаёт, даже если никто этого не говорил. Это способ построения дискурса, с которым я не согласен, но который они часто используют. И, если быть справедливыми, в аргентинской политике в целом он используется очень часто. Сказав это, стоит затронуть более фундаментальную дискуссию. В совокупном выражении экономика находится на исторических максимумах с конца прошлого года. Но в расчете на душу населения — нет. Если говорить о доходах населения, то релевантным показателем является ВВП на душу населения, а не совокупный ВВП. Он не находится на рекордных уровнях, хотя и продолжает расти. Правительство право в том, что динамика положительная. Но нет и оснований, позволяющих мне сказать, что экономика летит вверх. Напротив: она растет ниже ожиданий. Ожидания роста были скорректированы в сторону понижения в текущем году. В первом квартале средний рост составил 1,7% в годовом исчислении, и рынок прогнозирует 3% на год; МВФ — 3,5%, который также понизил свой прогноз по сравнению с первоначальной версией соглашения. Это означает, что экономика должна ускориться во второй половине года, чтобы достичь этих целей». — Почему она стартовала медленнее, чем ожидалось? «—Думаю, считалось, что потребление и доходы восстановятся быстрее после победы правящей партии на парламентских выборах. Многие прогнозировали рост на 4 % в этом году; я прогнозировал 3,2 % и тоже был вынужден скорректировать свои прогнозы. Также ожидался рекордный урожай сои, чего не произошло, хотя в итоге он оказался очень хорошим. Урожай кукурузы и пшеницы действительно был рекордным, но соя имеет наибольший вес. Совокупность всех этих факторов лишила начало года динамики». –Как будет происходить восстановление? «–В прошлом году мы утратили положительную инерцию, которая у нас была после стабилизации. Во-первых, из-за политической неопределенности. Затем из-за некоторых недальновидных решений, которые приняло правительство, таких как уровень обменного курса и вопрос о LEFI, которые вызвали волатильность ставок и привели к проблемам с просрочкой платежей. Обменный курс в итоге все равно скорректировался, произошло ускорение инфляции, и в условиях более ограниченных номинальных колебаний заработной платы это привело к почти восьмимесячному падению реальных доходов. Это усугубило просрочку платежей. Кредитование, которое было одним из двигателей экономики, сошло на нет. Сегодня объем кредитов частному сектору в реальном выражении незначительно сокращается: банки в чистом выражении не выдают кредиты, а скорее взыскивают задолженность. При снижении реальных доходов очень сложно, чтобы потребление стимулировало экономическую активность. В результате движущей силой становятся экспортные секторы: нефтяная и горнодобывающая промышленность. Однако горнодобывающая отрасль начала год неплохо, но затем пострадала от последствий конфликта на Ближнем Востоке, что не оказало положительного влияния на цены. А сельское хозяйство по-прежнему испытывает высокое налоговое давление, сжатие маржи и давление со стороны внешних факторов: правительству пришлось снизить налоги на пшеницу, и даже несмотря на это снижение, прогнозы по посевным площадям предполагают сокращения. Перед правительством в этом году стоят три одновременные задачи — резервы, дефляция и экономическая активность — и оно постоянно балансирует между ними. Это сложно. Поэтому на этой неделе возобновили «легализацию 2.0» [проект налоговой амнистии]: снова стремятся к тому, чтобы часть средств, находящихся за рубежом, была реинвестирована и придала экономике большую динамику». – На прошлой неделе Капуто вновь повторил, что худшее уже позади, и продемонстрировал данные с рекордными показателями экспорта, но также наблюдается падение производства и регистрации автомобилей. Что происходит? «—Что касается доходов, то, вероятно, худшее уже позади. Что касается экономической активности, то все зависит от того, с какого момента. Если вы говорите, что с июня, то у меня больше надежды, что так и будет. Но если вы говорите, что с момента последних официальных данных, то есть с марта, то нет: данные показывают, что апрель был плохим, и первые данные по маю тоже не очень хорошие, хотя они еще неполные. Экономика не находится в рецессии; у меня нет оснований так утверждать. Но я также не считаю, что она ускоряется». Рост идет ниже ожиданий, и это влечет за собой последствия: если динамика сосредоточена в нескольких секторах — нефтяной, горнодобывающей — в то время как секторы, требующие большого количества рабочей силы в крупных городских центрах, сокращаются быстрее, чем растут остальные, начинают возникать проблемы со сферой занятости и потребления». — А почему доходы должны вырасти? «–С точки зрения денежно-кредитной и фискальной политики нет причин для устойчивого ускорения инфляции. Кроме того, в эти месяцы в нашу пользу играет сезонность. По крайней мере до июля инфляция снова будет снижаться. Вопрос, в любом случае, заключается в темпах: с какой скоростью она снова превысит 2%. Но тенденция должна быть нисходящей. Пока фискальная политика не станет более гибкой, а Центральный банк не будет стерилизовать то, что он эмитирует для покупки резервов, нет причин для устойчивого ускорения, подобного тому, которое мы наблюдали в начале года. Тогда это было сочетанием корректировки относительных цен и влияния валютной корректировки прошлого года. Когда инфляция будет все больше приближаться к 2%, у реальных доходов будет больше шансов начать восстанавливаться. С этой точки зрения, что касается доходов, да: худшее в этом году уже позади». – Вы упомянули накопление резервов как одну из трех основ. Как вы это оцениваете? «– Мне кажется позитивным, что правительство изменило свою позицию. В прошлом году Фонд выделил 12 млрд долларов, и даже несмотря на это мы начали 2026 год с отрицательными чистыми резервами. Было бы безумием думать, что мы войдем в следующий предвыборный год в той же ситуации. Кто бы снова одолжил нам 12 миллиардов долларов? Тот факт, что в ноябре и декабре правительство смягчило условия и начало целенаправленно скупать валютные резервы, является хорошим признаком рациональности. Возможно, мне не понравилось, что они индексировали диапазоны с учетом прошлого уровня инфляции, но это не имеет значения: они нашли способ накопить резервы и вновь получили положительный чистый объем резервов. Это дает им больше поддержки для противостояния возможному внешнему шоку, будь то турбулентность, связанная с выборами в США в ноябре, или события на Ближнем Востоке. Накопление резервов стало вторым столпом после бюджетного профицита. Это значительное изменение, и оно идет в правильном направлении». – Каковы основные вызовы, стоящие впереди? «– Правительство исправило то, что я в прошлом году определял как его главную слабость: накопление резервов. Этот процесс уже идет. Остается решить вопрос об отмене валютных ограничений. Существуют валютные ограничения, которые, как признает само правительство, не будут сняты до выборов в следующем году. Идеальным периодом для этого был бы период с апреля по июль этого года; следующий год уже является предвыборным, поэтому я не думаю, что это произойдет в ближайшей перспективе. И самым слабым местом правительства по-прежнему остается валютно-монетарная политика: у него нет четко определенного режима. На бумаге это режим агрегатов; на практике же это двойной режим, при котором Центральный банк работает с фьючерсами и продажей индексированных ценных бумаг для сглаживания динамики валютного курса, покупает резервы, осуществляет эмиссию, а затем стерилизует операции на рынке репо, устанавливая минимальный уровень ставки. В этом нет ничего общего с режимом агрегатов. Проблема в том, что приходится сообщать о формальном режиме, когда реальный режим совсем другой. Это порождает путаницу в дискуссиях — кто-то говорит, что песо в избытке, кто-то — что их не хватает — и снижение эффективности денежно-кредитной политики. Коммуникация имеет решающее значение: если рынок вам верит, стоимость достижения цели значительно ниже. Есть известная статья Банка Англии, в которой говорится о голе Марадоны: если вы говорите, что собираетесь что-то сделать, и вам верят, вам не нужно это делать, чтобы ожидания совпали. Сегодня этот механизм не работает». – Как вы оцениваете уровень обменного курса? «– В конце прошлого года я сказал, что 2026 год станет годом реального укрепления: что правительство сможет покупать доллары без необходимости девальвировать в реальном выражении. Произошло следующее: в первой половине года скорость этого реального укрепления была очень высокой, поскольку сочетала в себе инфляционный разрыв с очень сильным номинальным укреплением. Именно это и вызывает шум: не то, что курс укрепился, а скорость, с которой это произошло. В дальнейшем обменный курс должен, по крайней мере, перестать укрепляться в реальном выражении. Для этого номинальный обменный курс должен начать меняться в большей степени в соответствии с разницей в уровнях инфляции; его динамика должна ускориться по сравнению с тем, что мы наблюдали в первом полугодии. Если к следующему году курс значительно укрепится, риски возрастут: в следующем году состоятся выборы. В идеальном мире к концу года следует накопить резервы, обеспечить разумную реальную ревальвацию — не переусердствуя — и достичь роста экономической активности на уровне около 3–3,5% в год. Таков был бы желательный сценарий в перспективе до 2027 года. Это возможно. Но для этого необходимо правильно сбалансировать три цели, не жертвуя одной из них ради двух других.