Новые возможности и старые вызовы одновременно к 2026 году

Беспрецедентная финансовая поддержка со стороны Министерства финансов США и победа на выборах открывают хорошие перспективы на вторую половину срока полномочий. «Это политическая возможность: возродить программу реформ и пресечь парламентский налоговый бунт. Согласовать разумный бюджет, который поможет восстановить политическую и институциональную управляемость без риска ослабления народной власти. Это также экономическая возможность: для консолидации первичного бюджетного профицита, перезапуска валютно-денежной системы, которая не может завершить свой цикл, продвижения организационных реформ и достижения лучших результатов по уровню инфляции и экономической активности. Если воспользоваться этой возможностью, 2026 год будет позитивным, без бума, с однозначным годовым показателем инфляции. С другой стороны, если все будет делаться наполовину и без системы, то все еще есть вероятность впасть в синдром плохих третьих рецессионных и нестабильных лет последних правительств (2014, 2018 и 2022) и пережить период непрозрачной экономики, с правящей партией, «дотягивающей» до 10 декабря 2027 года. «В этом «возрождении» решающую роль сыграла экстренная поддержка со стороны Министерства финансов США. Получение такой поддержки было заслугой. Не понять это означало бы не признать глубину валютного и финансового кризиса сентября и октября и, что очень важно, не учитывать слабые макроэкономические моменты, которые еще предстоит решить. До выборов Министерство финансов США выступил в роли пожарного, продав более 2 миллиардов долларов на срывном валютном рынке. После выборов будет важно проверить, будет ли Казначейство США действовать только как антикризисная страховка. Символом успеха стало бы то, что поддержка США стала бы скорее превентивной мерой, чем мерой пожарного. Другим решающим фактором является то, что правительство укрепляет бюджетный баланс, оставляя этот прогресс в качестве своего великого наследия. Без упорядоченных бюджетных счетов история была бы совсем другой. Это фундаментальный качественный скачок в экономической политике, величайшее достижение правительства, которое следует считать наследием президента Милея. Правительство придает первостепенное значение фискальному балансу (который действительно имеет важное значение), но не придает значения внешнему дисбалансу (который также имеет важное значение). Здравая официальная фискальная политика столь же ясна и убедительна, сколь запутанна и неубедительна валютная политика и ее денежно-кредитная составляющая. В двувалютной экономике со структурной и гиперчувствительной долларизацией портфелей отсутствие устоявшегося валютно-денежного режима — это риск, на который экономическая программа не может пойти. В этом и заключается причина макроэкономических недостатков. Отсутствие валютного рынка со всеми участниками спроса и предложения (частный и государственный сектор), сбалансированного обменного курса, нормального риска страны с развивающейся экономикой, финансируемых выплат по внешнему государственному и частному долгу, восстановленных чистых международных резервов в BCRA, монетизации восстановленной экономики и разумных процентных ставок. «Эта нерешенная внешне-валютная цепочка состоит из трех основных звеньев: 1) звено фискальной политики, связанное с долларами, которые нужны казначейству для выплаты процентов по внешнему долгу, 2) звено денежно-кредитной политики и необходимость BCRA укрепить свой внешний баланс (резервы), 3) чистое валютное звено, связанное с обменным курсом, который уравновешивает спрос и предложение частных (физических лиц и предприятий) и государственных долларов. Эти звенья соприкасаются и сходятся на современном едином валютном рынке, но представляют собой три разных вещи. Не следует смешивать их в дискуссии. «Фискальное звено проходит через казначейство, которое должно получить доллары для выплаты процентов по внешнему долгу. Для государства с долгом в национальной валюте фискальный профицит достаточен для обеспечения стоимости его долга. Но когда долг в основном в иностранной валюте, фискальный профицит необходим, но он должен показать еще кое-что: что он идет на валютный рынок, обменивает песо на доллары и макроэкономическая стабильность сохраняется. «Настоящим и разумным решением в рамках комплексной программы с профицитом бюджета в песо является покупка на валютном рынке как еще один покупатель. Это не покупка с целью обмена валюты и не имеет монетарного эффекта. Это не для аннулирования резервов. Это фискальная мера. Финансирование выплаты процентов (вместо покупки долларов) увеличит государственный долг в долларах, ухудшит его устойчивость и затруднит снижение странового риска. Новое финансирование должно быть направлено исключительно на погашение основной суммы долга. «Интересно, что Казначейство действительно имеет достаточно песо из первичного профицита для выплаты внешних процентов. Но оно решило не покупать доллары, даже несмотря на то, что эта операция не имеет экспансионистского монетарного эффекта. Причина, по-видимому, заключается в том, чтобы не оказывать давления на обменный курс, чтобы он не достиг потолка и не перенесся на цены. Но цифры говорят об обратном. Казначейство могло бы покупать 40 миллионов долларов в день (800-900 миллионов песо в месяц): это почти ничто по сравнению с 300 миллионами долларов в день, которые покупают импортеры, и 100-200 миллионами долларов в день или более, которые покупают люди для накопления и трат на туризм. Проценты за 2025 год выплачивались из отрицательных чистых резервов (в виде денежных средств, выделенных МВФ, или банковских резервов с депозитов населения). «В 2024 году и до марта 2025 года Казначейство действительно покупало доллары: на самом деле это делал BCRA, а затем Казначейство выдавало ему в обмен песо (с макроэкономической точки зрения это одно и то же). Действовали ограничения: доллары покупал государственный сектор, а частный сектор не мог этого делать. С момента отмены ограничений в апреле ситуация изменилась на противоположную: люди покупают доллары, чтобы накопить их и поехать в путешествие, а государственный сектор не покупает. Они никогда не покупали одновременно. «Пока Казначейство не будет регулярно покупать доллары на рынке для выплаты процентов по долгу (ежедневно, блоками или как-либо иначе), любое равновесие на валютном рынке будет фиктивным, частичным (только «частное равновесие»). Падение странового риска будет ограниченным, потому что у правительства не будет достаточно долларов. Любопытно, что проценты на следующий год не являются гигантской суммой: они составляют около 800 миллионов долларов в месяц (40 миллионов долларов в день). Это не так много для рынка, который обращает 7-8 миллиардов долларов в месяц. «Монетарное звено находится в ведении Центрального банка. БЦР требует доллары для укрепления своего внешнего баланса и сокращения дефицита, который существует уже три года. При свободном обменном курсе операции БЦР должны учитывать денежное равновесие и спрос на песо. То есть спрос на доллары связан с денежно-кредитной политикой, процентными ставками, кредитованием, уровнем инфляции и экономической активностью. Таким образом, в отличие от Министерства финансов, BCRA может выждать подходящий момент для покупки: когда на валютном рынке будет избыток долларов (чтобы купить их, не повышая обменный курс) или если на денежном рынке будет нехватка песо (чтобы купить их и снизить процентные ставки). Это «неспешность», которая сосуществует с BCRA с отрицательными чистыми резервами, что всегда является латентным риском. «Третье звено — это чисто валютный рынок: спрос и предложение на доллары со стороны частного и государственного секторов определяют уровень обменного курса, при котором рынок достигает равновесия (с покупками со стороны Казначейства). Если доллар, который уравновешивает рынок, будет систематически оставаться выше верхней границы диапазона, придется пересчитать верхнюю границу, потому что BCRA не имеет собственных резервов, чтобы ее защитить (и это не имело бы смысла), а также нецелесообразно постоянно активировать своп с Казначейством США. «Превентивная» помощь США стала бы просто задолженностью (как в случае с первыми 3 млрд долларов). Если бы доллар, уравновешивающий спрос и предложение, оставался в пределах диапазона, «жизнь продолжалась бы». Диапазон сам по себе не является ни хорошим, ни плохим: важно, чтобы верхний предел был совместим с уравновешиванием спроса и предложения валюты, без необходимости систематической продажи со стороны BCRA и с покупкой со стороны BCRA, когда это позволяет денежно-кредитная политика. Каким будет спрос и предложение долларов в 2026 году и к какому обменному курсу они приравняются? Давайте смоделируем предварительный сценарий, в котором последнее слово всегда остается за рынком. Казначейство должно быть нетто-покупателем долларов на сумму внешних процентов (около 9 млрд долларов, 800 млн в месяц). Во-вторых, необходимо отслеживать структурный спрос на доллары со стороны населения (для накопления и поездок за границу): в обычный год, без ограничений и кризисов, он может составить 12–15 млрд долларов? С учетом спроса со стороны Казначейства и обычного спроса со стороны населения, он составит от 20 до 25 млрд долларов в год. Для достижения баланса предложение, поступающее от торгового профицита валютного курса, плюс чистый доход предприятий должны составлять примерно такую же сумму. «Мы предполагаем, что в 2026 году торговый профицит будет пятизначным (как в 2024 и 2025 годах); приток капитала (облигации, займы, инвестиции и т. д.) также должен повторить показатели 2024 и 2025 годов в размере 12–15 млрд долларов США (или какую-то комбинацию обоих). Как если бы можно было сформировать две валютные пары, Казначейство должно было бы купить валютный торговый профицит для выплаты внешних процентов, а чистый доход предприятий должен был бы хватить для финансирования спроса на доллары со стороны населения. В конечном итоге BCRA может принять решение в зависимости от денежно-кредитной политики и общего баланса. «Уровень обменного курса в 2026 году (с или без диапазона) будет таким, который уравновесит спрос и предложение: кажется, что текущий курс немного занижен, но никто лучше рынка не может это определить. По крайней мере, в 2026 году не должно повториться то, что произошло в 2025 году, когда покупки населения «поглотили» торговый профицит и чистый доход предприятий, Казначейство не купило ни одного доллара, а резервы Центрального банка Аргентины вернулись почти к отрицательному показателю 2023 года. Вопрос на миллион заключается в том, разделяет ли политическая и экономическая команда правительства эту «макроэкономическую» логику или предпочитает навязывать «финансовую» логику, когда она хочет рефинансировать даже выплату процентов с помощью нового долга, если она хочет осуществлять кэрри-трейд с первичным профицитом, депонированным в песо в Banco Nación, и если она хочет накапливать резервы только тогда, когда на валютном рынке наблюдается переизбыток предложения. Она может это сделать, но в долгосрочной перспективе макроэкономика снова возьмет свое.