Сигнал рынка в перспективе до 2027 года: низкий риск дефолта, несмотря на неопределённый исход выборов

Инвесторы уже начали открывать позиции по инструментам, привязанным к доллару, хотя до выборов в октябре 2027 года остаётся ещё более года, но они не проявляют такого же страха перед другим призраком, исторически связанным с избирательными процессами в Аргентине: дефолтом. Фактически, вероятность дефолта, которую сегодня учитывает рынок, гораздо ниже, чем шансы оппозиции одержать победу над Хавьером Милей. «Об этом говорится в отчете Banco Galicia, крупнейшего частного банка страны, который количественно оценил ожидания в преддверии предстоящих президентских выборов. Один из индикаторов — кредитные дефолтные свопы (CDS), своего рода страховка на случай возможного невыполнения долговых обязательств. Их цена сегодня отражает вероятность дефолта всего в 12,4 % через два года». Этот показатель является особенно низким с учетом того, что он относится к периоду, включающему предстоящие президентские выборы. До праймериз PASO 2019 года имплицитная вероятность дефолта через два года составляла около 25%, тогда как во время периодов напряженности после выборов 2019 и 2023 годов она превышала 80%. «Этот показатель приобретает иное значение при сравнении с предвыборными прогнозами. В настоящее время рынки ставок оценивают вероятность переизбрания Милей в 2027 году на уровне от 50% до 60%. Галисия предупредил, что к этим данным следует относиться с осторожностью из-за их ограниченного объема: например, в Polymarket открытый объем ставок на исход выборов в Аргентине составлял всего 32 000 долларов США. «Даже с учетом этой оговорки вероятность дефолта «значительно ниже», чем шансы оппозиции на победу на выборах», — подчеркнул банк. «Другими словами, текущие цены, по-видимому, учитывают предположение о том, что возможная смена власти не обязательно повлечет за собой значительное ухудшение способности или готовности погасить суверенный долг», — отметил банк. Если бы инвесторы связывали победу оппозиции с высокой вероятностью изменения экономической политики или значительного увеличения кредитного риска, добавил Галисия, «имплицитная вероятность дефолта должна была бы быть значительно выше». «Тот же сигнал прослеживается в облигациях в долларах, регулируемых местным законодательством. Исходя из цен на AO27 и AO28, имплицитная ставка по последнему после погашения первого — 29 октября 2027 года — составляет около 12,1%, что соответствует паритету около 94%, что все еще далеко от сценария сильного кредитного стресса». «Это не означает, что инвесторы перестали искать защиту от других рисков. Валютное хеджирование вновь выросло, хотя сегодня оно сосредоточено в основном на государственных ценных бумагах, привязанных к доллару. По данным Romano Group, в обращении находится около 14 550 млн долларов США эквивалента облигаций, привязанных к доллару — включая двойные облигации, — из которых, по оценкам, около 10 500 млн долларов США находятся в частных руках». Состав облигаций отличается от того, что наблюдался во время предвыборной напряжённости 2025 года, когда значительная часть хеджирования осуществлялась через фьючерсы на доллар (Rofex), а короткая позиция Центрального банка в сентябре достигла 6 844 млн долларов США. В июне этого года она сократилась до всего лишь 492 млн долларов США. Кроме того, в последние недели правительство сократило закупки резервов, даже продавало доллары и проводило интервенции с использованием инструментов, привязанных к доллару, чтобы удержать обменный курс в районе 1500 песо». ЦБ Аргентины утверждает, что подходит к этому этапу с большим «боевым потенциалом»: по его расчетам, за первые семь месяцев года улучшение условий ликвидности в иностранной валюте составило более 20 000 млн долларов США, включая резервы и такие инструменты, как репо и свопы с Китаем и БМР. По мнению Романо, экономическая команда «выполняет поставленные задачи по обеспечению защиты в преддверии избирательного года», хотя он и предупредил, что «до октября 2027 года предстоит пройти долгий путь». «Галисия справедливо обозначил неравномерное восстановление экономики и его потенциальное влияние на политический капитал правительства как «главный источник неопределенности». В июле индекс потребительского доверия снизился на 4,8 % по сравнению с предыдущим месяцем, а индекс доверия к правительству — на 6,8 %, при этом экономическая активность продемонстрировала два последовательных месячных спада до мая. «Эта обеспокоенность разделяют все консалтинговые компании». «Большая часть экономики не может набрать обороты», — резюмировала компания Econviews, отметив слабость массового потребления, промышленности, строительства и торговли. С другой стороны — бум в сельском хозяйстве, горнодобывающей промышленности и в регионе Вака-Муэрта. GMA Capital сосредоточила внимание на политических последствиях: «Этот разрыв между улучшением макроэкономической ситуации и микроэкономикой, которая по-прежнему испытывает трудности, начинает переноситься и в политическую сферу». По данным AtlasIntel-Bloomberg, на которые ссылается компания, уровень неодобрения правительства вырос с 47,7% в декабре до 54,7% в июле. «Morgan Stanley» зафиксировал ту же обеспокоенность на своих последних встречах с инвесторами в Лондоне: что неравномерное восстановление в конечном итоге приведет к «политическим переменам в следующем году». Тем не менее банк ожидает постепенного улучшения экономической активности, реальных зарплат и кредитной сферы, что поможет обеспечить преемственность политики в преддверии выборов. Большинство клиентов, с которыми он встречался, уже владеют аргентинскими активами и были бы готовы увеличить свою экспозицию, если бы имели большую уверенность в продолжении проведения осторожной макроэкономической политики. «Пока что это ухудшение ситуации не отразилось на облигациях». Галисия подчеркнул, что даже после появления последних негативных данных об экономической активности и доверии к правительству доходность суверенных облигаций оказалась выше, чем у аналогичных облигаций стран с развивающейся экономикой. По мнению банка, инвесторы по-прежнему придают большее значение институциональным и финансовым достижениям, чем недавнему ухудшению этих показателей. «Эта оценка совпадает с заявлением агентства Moody’s, которое отметило, что, несмотря на неопределенность в отношении 2027 года, «диапазон возможных результатов политики сузился по сравнению с предыдущими избирательными циклами». Galicia пришла к аналогичному выводу: рынок не только присваивает относительно высокую вероятность продолжения правления Милей, но и «считает все менее вероятным резкую смену экономического курса даже в случае смены власти».»