Правительство усиливает карри-трейд, чтобы стабилизировать курс доллара и инфляцию, что сказывается на экономической активности

Правительство вновь сделало ставку на кэрри-трейд как основной инструмент сдерживания курса доллара и инфляции, даже ценой дальнейшего охлаждения экономической активности. Сочетание очень высоких реальных процентных ставок, все более иссякающего рынка песо и сдержанного обменного курса создает схему, которая поощряет вложения в инструменты в местной валюте и сдерживает долларизацию, но также создает напряженность в сфере кредитования и экономического восстановления. Кэрри-трейд — это финансовая стратегия, заключающаяся в использовании высоких процентных ставок в национальной валюте при стабильном обменном курсе, что делает вложения в песо более привлекательными по сравнению с вложениями в твердой валюте и сегодня вновь становится одним из столпов официальной политики. Эта политика неоднократно применялась в прошлом. «Ужесточение денежно-кредитной политики произошло в контексте, когда в декабре подтвердилось прекращение процесса снижения инфляции. После почти семи месяцев непрерывного ускорения этот показатель контрастировал с балансом, который президент Хавьер Милей смог продемонстрировать по 2025 году, когда ИПЦ достиг самого низкого уровня за восемь лет, как подчеркнули на прошлой неделе различные консалтинговые компании. По мнению Portfolio Personal Inversiones (PPI), «тенденция к снижению инфляции сохранится, хотя и более медленными темпами», что требует поддержания более жестких номинальных якорей. Econviews соглашается с этим диагнозом и идет еще дальше. С момента достижения минимального уровня в 1,5% в мае уже накопилось «семь месяцев роста инфляции, которая в декабре достигла 2,8%», даже в условиях сдержанного курса доллара и слабой экономической активности. «Легче снизить инфляцию с очень высоких уровней, чем достичь действительно низких значений», — отмечают они и указывают на суть проблемы: «программа осталась без якоря». После перехода к системе валютных коридоров обменный курс перестал выполнять эту роль, а денежно-кредитная политика «не была достаточно сильной, чтобы скоординировать ожидания». В этой ситуации процентная ставка вновь заняла центральное место. Последний аукцион Казначейства усилил этот сигнал. Рефинансирование достигло 98% сроков погашения в песо — все в частных руках — но за счет подтверждения значительных премий. PPI обобщил это как «аллергию на длительность»: 74,1% выделенных средств было сосредоточено на инструментах со сроком погашения менее 135 дней. Самая короткая Lecap была размещена по эффективной месячной ставке 3,39%, в то время как средневзвешенная ставка Lecap поднялась до 44,2% TIREA, что значительно превышает 32,1% предыдущего аукциона. «До сих пор финансовая схема работает: она поглощает песо, поддерживает кэрри и охлаждает ожидания по обменному курсу. Проблема начинается, когда смотришь на то, что остается за пределами». GMA Capital четко описала эту ситуацию: «рынок высох». При низкой банковской ликвидности, отсутствии пассивных репо и остатка песо в Центральном банке, Казначейство «вынуждено было утвердить более высокие ставки», чтобы избежать высвобождения ликвидности, которая могла бы оказать давление на обменный курс. В этом контексте внутридневные ставки, залоги и пассивы банков продолжали расти «в соответствии со стратегией BCRA по сдерживанию доллара». Эффект был немедленным: «при практически неизменных ожиданиях по валютному курсу, кэрри снова появился». Эта возобновленная привлекательность кэрри также находит поддержку на международной финансовой арене: в недавнем отчете JP Morgan включил Аргентину в число своих краткосрочных тактических ставок на 2026 год и утверждал, что при высоких ставках и повышенном аппетите к глобальному риску «кэрри останется хорошим источником доходности». Динамика валютного хеджирования дополнила картину. С середины декабря Центральный банк продавал инструменты, привязанные к доллару, на рынке долговых обязательств в песо. «Предлагая более высокую доходность, чем вторичный рынок, игроки частного сектора были заинтересованы в продаже долларов на спотовом рынке», — пояснил PPI. Эта операция увеличила валютную экспозицию государственного сектора, хотя она была частично нейтрализована низким уровнем продления этих инструментов: лишь 9,7 % сроков погашения были «пролонгированы». «Влияние на валютный рынок было значительным. По данным LCG, BCRA купил 469 млн долларов за последнюю неделю и накопил 687 млн долларов с начала года, что составляет около 69 млн долларов в день. Некоторые покупки, как подтвердила LA NACION, были осуществлены вне официального рынка посредством блочных сделок (block trades). Параллельно с этим официальный оптовый курс доллара упал на 2,4% за неделю. «Благодаря продаже инструментов хеджирования и политике сокращения ликвидности доллар остался в пределах нормы», — подчеркнули они. StoneX предупредила, что этот баланс является хрупким. Инфляционный сюрприз декабря имеет «значительную составляющую инфляционной инерции», которая может усилиться, если экономическая активность попытается восстановиться. В этой ситуации они предупредили о соблазне углубить фиксацию обменного курса как антиинфляционный инструмент, даже «за счет рисков для накопления резервов», учитывая растущую зависимость от инструментов, привязанных к доллару, для поглощения песо. «Стоимость ложится на реальную экономику. В октябре и ноябре экономическая активность показала признаки стагнации: произошло падение в промышленности и строительстве, а большинство опережающих индикаторов оказались в минусе. Econviews высказался категорично: «Высокие и нестабильные ставки являются ядом для кредитования», которое вряд ли сможет снова сыграть роль двигателя восстановления, как в 2024 году. В то же время реальная заработная плата сталкивается с ограничениями для роста без вызова укрепления валюты, что сужает возможности для более устойчивого восстановления. «Дилемма очевидна. Как резюмировал Invecq, схема сталкивается с трудноразрешимым трилеммой: снизить инфляцию, накопить резервы и поддержать восстановление экономической активности. Преимущество одной из этих целей неизбежно создает напряженность в отношении других. На данный момент правительство, похоже, готово поддерживать очень высокие реальные ставки и сокращение рынка песо в обмен на стабильность валютного курса и номинальный контроль. Кэрри-трейд снова становится прибыльным, доллар остается сдержанным, а Центральный банк удается покупать резервы. Неизвестно, сможет ли это равновесие сохраняться в течение длительного времени, не приведя к тому, что ограничение кредитования, инвестиций и экономической активности в конечном итоге подорвет тот самый якорь, который сегодня сдерживает доллар и инфляцию».