Матиас Райнерман: «Правительство, очевидно, не в восторге от такого уровня активности»

«Правительство, очевидно, не удовлетворено таким уровнем экономической активности», — отмечает Матиас Райнерман, анализируя последние решения экономической команды и показатели, свидетельствующие о стагнации в большинстве секторов, за исключением сельского хозяйства и добычи углеводородов. Однако, по мнению руководителя отдела макроэкономики Банка Провинции, уровень обменного курса и падение инвестиций являются двумя факторами, которые влияют на способность экономики к восстановлению в краткосрочной перспективе и на будущий рост». Любой макроэкономический анализ включает в себя такие темы, как инфляция или состояние бюджета, но также и рынок труда, уровень экономической активности, а также устойчивость внешнего сектора — чтобы экономика завтра не нуждалась в большем количестве долларов, чем она генерирует. И хотя верно, что сегодня инфляция ниже, чем в 2023 году, а государственные финансы находятся в несколько более упорядоченном состоянии, чем тогда, верно и то, что рынок труда, уровень доходов и устойчивость внешнего сектора по-прежнему вызывают определенные сомнения», — говорит он в беседе с LA NACION. — Почему? — «Что касается рынка труда, то динамика в 2024–2026 годах во многом напоминает ситуацию 2018–2019 годов. Это рынок, на который, можно сказать, оказывают влияние некоторые технологические нововведения, и который развивается значительно хуже, чем в среднем по региону. В 2025 году Аргентина была единственной страной в регионе, где наблюдался рост экономической активности, но при этом одновременно росла и безработица. «—А почему так происходит?» — Во-первых, потому что то, что движет экономикой, не создает рабочих мест. Если вместо того, чтобы смотреть на долю каждого сектора в ВВП, посмотреть на его долю в объеме производства, то станет видно, что трудоемкие секторы — я имею в виду промышленность или строительство — сокращаются, но в то же время растущие секторы тоже не создают рабочих мест. Я имею в виду, прежде всего, нефтяной сектор, который относится к категории «горные и карьерные работы», где замена традиционных скважин на нетрадиционные приводит к тому, что этот сектор, несмотря на то, что он производит на 30 % больше, чем в 2023 году, сегодня нанимает меньше людей». — Между тем в бюджете правительство заложило рост на 3 % в этом году и на 4 % в 2027 году. Считаете ли вы это реалистичным? — Показатели экономической активности в бюджете довольно оптимистичны. Чтобы в этом году экономика выросла на 3 %, с июля по декабрь уровень экономической активности должен расти на 1 % в месяц, а это очень много. В июне рост составил 0,8 %, но это был нетипичный случай. Фактически, REM, публикуемый Центральным банком Аргентины (BCRA), снизил прогноз роста с 2,7 % в июле этого года до 2,1 % — это очень резкое сокращение, несмотря на то, что в июне показатели EMAE были хорошими. Таким образом, показатель на этот год выглядит оптимистичным. А показатели на следующий год, похоже, тоже будут сложными. Действительно, есть два сектора, демонстрирующих рост — это сельское хозяйство, горнодобывающая промышленность и карьеры, — но, несмотря на это, в остальных секторах не наблюдается прогресса, что приводит к стагнации в совокупном масштабе. И, на мой взгляд, самым поразительным, самым слабым моментом этой модели является вопрос инвестиций. Судя по данным за первый квартал, объем инвестиций на 10 % ниже показателей 2023 года, который и без того был плохим годом. А по данным второго квартала восстановления не произошло. Поэтому говорить об успехе производственной трансформации или об успехе программы RIGI, когда уровень инвестиций на 10 % ниже показателей 2023 года, — это несостоятельно». — «Почему происходит падение инвестиций?» — «Падение инвестиций при правительстве Милей не было линейным. В 2025 году наблюдались признаки восстановления, но повышение ставки в середине прошлого года окончательно подорвало этот процесс. В экономике, где финансирование в песо ограничено и дорого, а объемы продаж на внутреннем рынке невелики, скудны и не имеют перспектив роста, накапливаются запасы, а уничтожаемый капитал не воспроизводится. И это главная проблема, которая ставит под угрозу не только нынешний рост, но и будущий. Даже если экономика восстановится, в первую очередь наладится использование установленных производственных мощностей, а не инвестиции, в связи с чем весьма вероятно, что в 2027 году объем инвестиций окажется меньше, чем в 2023 году. «—А как обстоят дела с доходами?» — Похоже, ситуация сложная. В формальном секторе, где имеется больше данных, наблюдается крайне регрессивная динамика падения доходов. В частности, если посмотреть на коллективные трудовые договоры в тех секторах экономики, где уровень доходов ниже среднего, реальная заработная плата упала на 12. И это особенно сильно сказывается на уровне потребления, потому что секторы с меньшими доходами имеют меньшую способность к сбережению и, следовательно, тратят или направляют на потребление большую долю своих доходов. Таким образом, с точки зрения внутреннего рынка, эта регрессивная динамика падения заработной платы представляет собой проблему. А каковы же перспективы роста заработной платы? Одним из вариантов могло бы стать повышение производительности аргентинской экономики в секторах, создающих качественные рабочие места. Главная проблема заключается в том, что этого не происходит. А если нет инвестиций, если не открываются новые заводы или офисы, то некуда трудоустроить людей с хорошим доходом. Опять же, проблема инвестиций — это не только вопрос сегодняшнего дня, но и фактор, который может определить рост в среднесрочной перспективе. — Как вы оцениваете официальную позицию в этом контексте? — Два месяца назад правительство начало подавать сигналы о том, что оно не удовлетворено нынешним уровнем экономической активности, и начало немного менять подход. Пусть и в смягченной или нерешительной форме, но смягчение условий кредитования в долларах или объявление о выделении 2 триллионов песо для расширения предложения ипотечных кредитов свидетельствуют о том, что правительство явно не удовлетворено нынешним уровнем активности и, располагая ограниченным набором инструментов, намерено начать стимулировать его. А затем ещё одна новость, о которой не было официального объявления и которая проходит несколько незаметно, — это изменение денежно-кредитной политики. — В каком смысле? — В первой половине года Центральный банк Аргентины (BCRA) скупал доллары, эмитировал песо, и эти песо в конечном итоге приобретало Министерство финансов на своих аукционах. На аукционах в августе и сентябре Казначейство не приобрело больше песо, чем разместило; пролонгация составила 100 %, благодаря чему в обращении осталось чуть больше денег. Кроме того, вместо того чтобы депонировать их в Центральном банке Аргентины (BCRA) и выводить из финансовой системы, Казначейство начало размещать их в Банке Насьон, чтобы тот начал предлагать на денежных рынках средства по ставке чуть ниже. Это похоже на банковскую операцию, но на самом деле цель — снизить стоимость финансирования, прежде всего для предприятий. Ставка по овердрафтам предприятий к концу августа превысила 30 %, и её удалось снизить чуть ближе к 25 %. «Важно то, что правительство не ожидало, что уровень экономической активности будет таким на данном этапе года; оно рассчитывало на несколько более значительное восстановление». — «А какой сценарий вы видите при таком курсе доллара?» — «В этом году валютный рынок испытал два сильных импульса: один положительный, а другой — не столь положительный». С одной стороны, рост нефтяного и горнодобывающего секторов на фоне рекордных условий обмена: в прошлом году средняя цена на нефть составляла примерно 65 долларов США, а сейчас она находится на уровне около 100 долларов США, что принесло в первой половине года почти на 9 миллиардов долларов США больше, чем за последние 10 лет. И это хороший показатель, который носит постоянный характер и, вероятно, сохранится в ближайшие годы, даже если цена на нефть снизится — это приток долларов, который будет продолжаться. Не столь хорошая новость заключается в том, что замедление промышленной активности также позволило несколько разгрузить внешний сектор. А в перспективе по-прежнему остается нерешенным вопрос внешнего долга. «— В каком смысле?» — Речь идет о двух вопросах. Резервы аргентинской экономики составляют половину от среднего показателя по региону. В частности, они выросли с 40 до 50 миллиардов долларов США и сегодня составляют 7,5 % ВВП, тогда как средний показатель по региону — 15 %. В Бразилии резервы составляют 15 % ВВП. То есть, чтобы иметь такие же резервы, как у Бразилии, Аргентина должна была бы иметь 100 000 млн долларов США резервов. А Перу, экономика которой, как предполагается, служит для правительства образцом для подражания, имеет резервы в размере 25 % от ВВП. То есть у них в три раза больше, чем у нас, и чтобы приблизиться к уровню Перу, этот показатель должен составить 150 000 миллионов долларов США. Это объясняет, почему страновой риск по-прежнему составляет около 500 пунктов, и почему правительство не может размещать долговые обязательства на международных кредитных рынках. Правда, оно разместило долговые обязательства на внутреннем рынке. Правда, компании размещают облигации, но объем резервов, который, конечно, вырос, по-прежнему недостаточно устойчив для такой экономики, как аргентинская. И, возвращаясь к началу, я считаю, что именно поэтому макроэкономическое равновесие до сих пор не достигнуто. «Правда, произошла фискальная консолидация, которая в итоге повлияла на уровень экономической активности сильнее, чем было необходимо». — «Почему?» — «Если бы вместо столь значительного сокращения капитальных расходов были затронуты другие статьи расходов, сегодня ситуация с экономической активностью, возможно, была бы иной, но вопрос о достижении равновесия во внешнем секторе по-прежнему остается нерешенным. В следующем году Аргентина должна выплатить 20 млрд долларов США долга в иностранной валюте, и хотя, скорее всего, она в конечном итоге погасит его, вопрос о том, как она это сделает, по-прежнему остается открытым.» — «Правительство отрицает наличие отставания обменного курса. Каков ваш анализ?» — «Действительно, сегодня обменный курс ниже, чем в среднем за всю историю. Если сравнить его с реальным обменным курсом, скорректированным с учётом инфляции, то он на 20 % ниже среднего показателя за 2003–2023 годы. В то же время верно, что сегодня у нас есть экспортные отрасли — нефтяная и горнодобывающая, — которые приносят доллары, которых раньше не было, поэтому мы не можем продолжать руководствоваться прежними расчетами, если объём экспорта изменился. Исторические аналогии здесь не подходят. Также верно, что Центральный банк Аргентины (BCRA) с начала года купил почти 14 млрд долларов США, и это третий по величине показатель за последние 20 лет после 2024 и 2007 годов. Однако ограничения, мешающие компаниям получать прибыль, по-прежнему действуют, и Центральный банк Аргентины активно вмешивается, предлагая валютное покрытие. Таким образом, идея о том, что предложение долларов превышает спрос, не вполне имеет смысл, поскольку часть экономики сталкивается с ограничениями на доступ к рынку, вся экономика сталкивается с ограничениями на вывод капитала за рубеж, а Центральный банк Аргентины продает валютное покрытие. Таким образом, утверждение о том, что сальдо внешних счетов является полностью профицитным, имеет немало оговорок». — Некоторое время назад в одном из интервью вы связали уровень обменного курса с финансовыми потребностями страны и сроками погашения её долга. Как обстоит ситуация сегодня?» — «Если посмотреть на другие экономики региона, то становится ясно, что финансирование поступает не по счету текущих операций, а по финансовому счету. В целом, в страну поступают прямые иностранные инвестиции, и это позволяет странам иметь дефицит счета текущих операций. В то же время, если посмотреть на остальные экономики региона, то видно, что страны накапливают резервы и поэтому располагают большими запасами. А экономика Аргентины пока не похожа на экономику других стран региона. Финансовый счет частного сектора сегодня находится в нейтральном состоянии, поскольку эмиссия облигаций и рост кредитования в долларах компенсируются покупкой долларов и банкнот, а средства на финансовом счете поступают от государственного сектора. Таким образом, мы по-прежнему получаем финансирование через текущий счет, а финансовый счет не показывает положительного сальдо. Это свидетельствует о том, что, очевидно, частный сектор, и прежде всего резиденты, не слишком доверяют финансовой стабильности в среднесрочной перспективе. Кроме того, следует учитывать, что национальное правительство не имеет доступа к международным кредитным рынкам — единственное исключение составляет Венесуэла. Решение не покупать, особенно в 2025 году, сейчас даёт о себе знать». — «Как рост просроченной задолженности влияет на кредитование и возможности восстановления?» — «Главная причина, по которой банковская система не решается выдавать среднесрочные кредиты и, как это было в 2024 году, стать опорой для восстановления уровня экономической активности, — это неопределённость в отношении нормативов обязательных резервов в следующем году. Повышение обязательных резервов кажется противоречащим здравому смыслу, но в итоге оно сильнее ударило по банкам, которые были более оптимистичны. Банки, выдавшие кредиты на более длительные сроки, столкнулись с большими сложностями в реагировании на повышение обязательных резервов. Сегодня, несмотря на то что показатели вернулись к докризисным уровням, объем кредитования не вырос. И здесь наблюдается нежелание банков выдавать кредиты, отчасти из-за роста просроченной задолженности, но также и из-за опасений стать «регулирующим фактором» в следующем году в случае возникновения валютных напряжений. Эти предыдущие события — повышение нормы обязательных резервов и волатильность процентной ставки — оказали весьма негативное влияние на уровень экономической активности. И это значительно увеличивает так называемый «коэффициент жертв» для снижения инфляции. Правительство действительно снижает инфляцию — по прогнозам, к концу года она составит около 1,6% или 1,7% в месяц, — но цена, которую приходится платить за снижение инфляции в плане экономической активности, во-первых, является ненужной, а во-вторых, чрезмерной. «— Почему?» — Потому что мы видим, что Центральный банк Аргентины (BCRA), вместо того чтобы проводить ясную и четкую денежно-кредитную политику, начинает проявлять определенную степень дискреционности при вмешательстве в денежный и облигационный рынки. Такое отсутствие четких правил, даже в рамках собственных ортодоксальных руководств, в конечном итоге приводит к излишним издержкам в процессе снижения инфляции. Можно было бы добиться относительно аналогичного или, возможно, чуть более медленного замедления роста цен с гораздо меньшим воздействием на уровень экономической активности».