План правительства по поддержанию курса доллара и снижению инфляции увеличивает резервы, но вызывает дискуссию о деятельности

Инвестиционный банк Barclays предупредил, что развитие экономической деятельности стало «ключевым риском» для программы Хавьера Милеи. Но, несмотря на предупреждение и обеспокоенность, вызванную задержкой в восстановлении экономики, правительство не намерено менять планы, которыми в настоящее время руководствуются Центральный банк и Министерство экономики. В правительстве утверждают, что ужесточение денежно-кредитной политики является частью процесса стабилизации и что без официального вмешательства обменный курс мог бы еще больше укрепиться, что потенциально привело бы к еще большему сокращению экономической активности. Они утверждают, что эмиссия, связанная с покупкой долларов, является сегодня одним из немногих факторов, способствующих расширению ликвидности, в условиях, когда часть экономического застоя также была вызвана движениями по хеджированию перед выборами. В отчете, направленном клиентам, Barclays утверждает, что слабый рост может привести к будущему давлению на валютный курс и повлиять на социальную поддержку правительства. Хотя банк и уточняет, что такой сценарий сегодня не является основным, он подчеркивает, что динамика экономики и реальных заработных плат будет иметь решающее значение для устойчивости либертарианского плана действий. На данный момент валютный фронт выглядит стабильным, а резервы растут. Однако внимание начинает смещаться с необходимости стабилизации курса доллара на влияние денежно-кредитной программы на долгожданное восстановление экономики. «Это обсуждение не является абстрактным. Объявление о закрытии завода по производству шин Fate и трудности, с которыми сталкиваются промышленные секторы, подверженные внешней конкуренции, возобновили дискуссию о конкурентоспособности в контексте укрепления валюты и удорожания кредитов. На фоне нерастущего внутреннего спроса и сокращения формальной занятости стоимость контрактивной политики в области денежно-кредитного регулирования стала частью экономических дискуссий. В декабре, объявляя о «фазе ремонетизации 2026», Центральный банк заявил, что будет стремиться к тому, чтобы денежное предложение сопровождало восстановление спроса на деньги, уделяя приоритетное внимание его обеспечению за счет покупки иностранной валюты. Базовый сценарий предусматривает увеличение денежной базы с 4,2% до 4,8% ВВП к концу года, что означает покупки на сумму около 10 млрд долларов США. Если спрос на деньги вырастет еще на один процентный пункт ВВП, покупки могут достичь 17 млрд долларов США без создания инфляционного давления. Кроме того, BCRA заявила, что будет стремиться избежать «усилий по стерилизации», пока спрос будет развиваться в соответствии с ожиданиями. «На самом деле, текущий уклон является сдерживающим. С начала года BCRA купил более 2,4 млрд долларов США на валютном рынке, а валовые резервы составляют около 46 млрд долларов США. Однако эти покупки не привели к увеличению ликвидности. Консалтинговая компания 1816 подсчитала, что Центральный банк выпустил около 3 трлн песо для приобретения иностранной валюты в 2026 году, но денежная база сократилась примерно на 2 трлн песо за тот же период. Разница объясняется поглощением Казначейства — с чистым финансированием на аукционах и пролонгациях более 100% — и операциями самого BCRA на вторичном рынке. Консалтинговая компания 1816 вносит важную поправку: стерилизованное накопление не обязательно означает увеличение чистой задолженности государства. Часть песо, которые Казначейство привлекает на местном рынке, затем используется для покупки долларов у Центрального банка и погашения внешних обязательств. В этом случае меняется состав долга — больше в местной валюте и меньше в долларах — но не обязательно общий чистый объем». Econviews соглашается с тем, что стерилизация через Казначейство является сегодня основным каналом поглощения, и предупреждает, что процентная ставка вернулась в положительную реальную зону, хотя и с заметной волатильностью. На рынке залогов и репо в последние недели наблюдались пики выше 40%, в зависимости от ликвидности, доступной после каждого аукциона. «Меньшее количество песо в обращении означает большую нехватку ликвидности. Это ограничение приводит к более высоким ставкам и удорожанию финансирования для предприятий и семей. Денежно-кредитная политика сегодня служит якорем для доллара, но также и тормозом для кредитования». Этот канал не является незначительным. Финансирование частного сектора было одним из факторов, смягчивших последствия кризиса 2025 года. Invecq отметил, что расширение кредитования помогло поддержать потребление в год, когда доходы практически не восстанавливались. Однако начинают появляться признаки напряженности. Отчет исследовательской группы Banco Provincia, основанный на данных BCRA, показывает, что нерегулярность портфеля семей достигла 13% от общего объема финансовой системы, с просрочкой платежей в 8,8% в банковских учреждениях и 24,6% в нефинансовых. Просрочка по кредитам продолжает расти и достигает новых максимумов. С более задолженными домохозяйствами и более высокими ставками возможности для повторения стратегии, основанной на расширении кредитования, выглядят более ограниченными. «Курсовая схема также вводит особую динамику. Как пояснил Romano Group, корректировка диапазонов в соответствии с прошлой инфляцией означает, что пока внутренняя инфляция остается выше международной, реальный обменный курс будет постепенно расти. При ставках в песо, превышающих ожидания девальвации, финансовая привлекательность поддерживает стабильность. Но это равновесие зависит от того, что реальная ставка останется положительной и что не ухудшится доверие к устойчивости программы». Инфляция добавляет еще один уровень сложности. Хотя правительство приветствовало замедление роста оптовых цен в январе, розничная инфляция росла девять месяцев подряд, увеличившись с 1,5% в месяц в мае 2025 года до 2,9% в январе. Дефляция была основным активом первой части программы — после инфляции в 211,4% в 2023 году и пиков, которые достигали 290% в год в 2024 году, — но теперь задача состоит в том, чтобы закрепить ее, не отставая от роста. Barclays вносит дополнительную нюансировку. Он оценивает рост ВВП в 2025 году на уровне 4,2%, но поясняет, что эта цифра почти полностью объясняется статистическим эффектом второго полугодия 2024 года. В целом экономическая активность практически не изменилась, а реальные заработные платы с сентября не выросли значительно. Частично такая динамика связана с предвыборной агитацией, завершившейся победой правящей партии, но также и с высоким реальным обменным курсом в условиях жесткой фискальной политики и дорогого кредита. Финансовый фронт дополняет картину. GMA Capital подчеркивает, что при резервах, эквивалентных всего 6% ВВП, и сроках погашения на сумму около 30 млрд долларов США в период с 2026 по 2027 год, накопление валютных резервов является необходимым условием для дальнейшего снижения странового риска и восстановления полного доступа к международному рынку. В отличие от предыдущих лет, когда часть покупок шла на финансирование выплат по долгам, официальная цель состоит в том, чтобы накопленные запасы оставались в балансе Центрального банка. «Некоторые консалтинговые компании считают, что есть возможность покупать резервы без полной стерилизации, что позволило бы снизить ставки и дать дыхание экономической деятельности. Однако они признают, что дальнейшее расширение денежной массы, вероятно, приведет к более высокому обменному курсу, чем в настоящее время. Если в 2024 и 2025 годах основным риском были валютные потрясения и инфляционная инерция, то в 2026 году внимание начинает смещаться в сторону согласованности между номинальной стабильностью и реальным восстановлением. С более ясным внешним фронтом, по крайней мере на данный момент, и инфляцией, далекой от критических уровней в начале управления, взаимодействие между ставками, кредитами и экономической активностью будет определять ритм ближайших месяцев».