«Достойный» результат — официальная ставка на снижение курса доллара

С самого начала центральным элементом программы было укрепление доверия как средство получения необходимого финансирования, которое позволило бы достичь, с помощью Режима крупных инвестиций (RIGI), обещанного инвестиционного бума в горнодобывающей промышленности и производстве углеводородов. «Эта стратегия, одновременно с сигналом о консолидации бюджета в результате корректировки относительных цен (доллар и тарифы при более открытой экономике и «сдерживании» социального конфликта), с сохранением контроля над капиталом после многих лет злоупотребления денежным финансированием и разрушения валюты и кредита, привела к повышению курса песо, что было с одобрением встречено властями. В условиях более открытой экономики это помогло быстро снизить инфляцию и ускорить восстановление относительных цен, но в то же время вернуло внешний дефицит задолго до появления долларов RIGI. Очистка баланса BCRA была произведена за счет почти эквивалентного увеличения долга Казначейства в песо, измеренного в долларах». В свою очередь, переоценка цены активов (облигаций и акций) в рамках этой схемы никогда не была достаточной для открытия кредита Национальному казначейству, которое продолжало выплачивать долги в долларах и часть долгов в песо по спотовой цене, используя для этого песо, которые ранее были стерилизованы Центральным банком (BCRA). То, что правительство провозгласило «точкой Анкера» и «клешней» (негативные процентные ставки вначале, а затем нейтральные), объяснялось подъемом экономики в результате бурного роста кредитования, который компенсировал последствия бюджетной реформы, создав временную иллюзию «экспансивной реформы». Отмывание денег позволило расширить схему, пополнив систему долларами, которые пошли на финансирование частного сектора, вынужденного ликвидироваться, что позволило BCRA возобновить покупку долларов. С начала 2025 года, уже с дефицитом текущего счета и сохранением смешанного курса (20% экспорта по CCL), в то время как велись переговоры с МВФ, ремонетизация начала обходиться все дороже. После подписания соглашения с МВФ возвращение к прежней схеме стало сложным, поскольку снятие ограничений с физических лиц привело к дополнительному спросу на валюту (с помощью рулетов), что в конечном итоге привело к ухудшению схемы. Особенно когда сезонное предложение сельскохозяйственной продукции исчезло, а правительство решило не выполнять обязательства МВФ по покупке валюты, стремясь надавить на курс доллара до нижней границы диапазона. С тех пор были введены меры, которые рынок с трудом переваривал: отмена LEFI, колебания в управлении ликвидностью банков и, как следствие, очень высокие и волатильные процентные ставки в условиях агрессивного повышения резервных требований и резкого сокращения кредитования. Эти меры позволили «пролонгировать» долг в песо, хотя и со все более короткими сроками и более высокими ставками. Конечно, на это могло повлиять неблагоприятное исходное голосования в провинции Буэнос-Айрес, но если бы график погашения долга был распределен более равномерно, избыток песо был бы более сдержанным, что смягчило бы его влияние на курс доллара. По словам Оливеры, это режим «пассивных денег с фиксированной процентной ставкой», при котором эмиссия не отвечает потребностям обращения или производственной поддержки, а служит для подтверждения ставок. Это приводит к качественной нестабильности: деньги теряют свою функцию стабильного средства обмена и превращаются в волатильный финансовый инструмент, чувствительный к ожиданиям и спекулятивным движениям. Ни больше ни меньше, чем исходные проблемы, унаследованные Милеем, которые не были решены «очисткой» баланса BCRA, но теперь действовали без ограничений. «Стремясь дойти до октябрьских выборов без изменения схемы, было решено временно снизить удержания, что привело к вынужденной распродаже со стороны зерновых компаний (которая определяет распродажу до конца 2025 года и части урожая 2026 года). Правительство присвоило часть этих долларов (в обмен на дополнительный долг в песо со сроком погашения в ноябре-январе), чтобы вновь выпустить их на рынок. «Ввиду неэффективности этих мер, была привлечена помощь Скотта Бессента, который сначала попробовал сделать громкие заявления с впечатляющими цифрами, которые, хотя и остановили падение цен на облигации, не смогли сдержать спрос на доллары. Затем он безуспешно попытался вмешаться в «единый и свободный» валютный рынок, «покупая песо». Позже он расширил свое вмешательство на другие валютные рынки, но спрос продолжал превышать предложение даже с предоставлением покрытия со стороны BCRA и Министерства финансов. Недавние твиты и подписание свопа также не смогли сдержать жадный предвыборный спрос на доллары со стороны аргентинцев. «Проблема, по-видимому, заключается в том, что никто не объяснил министру финансов США, что в условиях местного режима кэрри-трейда песо функционирует скорее как механизм присвоения долларов, чем как валюта. Участники рынка — владельцы песо —, почувствовав, что есть «выход», массово избавляются от казначейских векселей и других активов и временно превращают кривую спроса на доллары в кривую с положительным наклоном, своего рода товар Гиффена (спрос на него растет по мере роста курса доллара и снижения доходов и богатства в песо, измеряемых в долларах). Выделение Казначейством на прошлой неделе двух триллионов песо после того, как с момента выборов в провинции Буэнос-Айрес было изъято почти 4,6 триллиона песо в результате продажи долларов и хеджирования, значительно способствовало спиральному росту этого спроса. Долг в песо, с растущей индексацией по курсу обмена в результате предоставления дешевого хеджирования в попытке дотянуть до выборов, оказался в ловушке этого дилеммы. «На данный момент правительство делает ставку на то, что при «достойном» результате выборов в понедельник валютный рынок разгрузится и, как это произошло в октябре прошлого года (с отмыванием денег) и в апреле прошлого года (с долларами МВФ), можно будет снова назвать мандрилами тех, кто перешел на доллар, и смягчить стоимость проданного хеджирования (включая 2 млрд долларов США из казны США), чтобы дойти до выборов. «Но стабильность спроса на песо, или, лучше сказать, на долг в песо, будет зависеть от того, удастся ли программе снизить страновой риск, быстро продвигаясь с помощью каких-либо операций по управлению пассивами с гарантиями Казначейства США в контексте перестройки системы управления, которая продлит горизонт за пределы 27 октября. По нашему мнению, это требует другого баланса между курсом доллара и процентной ставкой, который даст дыхание микроэкономике, пока продвигается повестка реформ. «Если, напротив, люди по-прежнему будут считать, что доллар отстает, цены на активы не будут стабилизироваться, а риски по долгам в песо с высокими ставками будут множиться, то будет сложно справиться с долларизованным спросом».