Хавьер Оксенюк: «Инфляция ни в коем случае не была отделена от обменного курса»

«То, что произошло в июле, — это хорошая новость. Означает ли это, что мы уже перевернули страницу в вопросе о разграничении инфляции и обменного курса? Нет, ни в коем случае», — говорит Хавьер Оксенюк, экономист консалтинговой компании LCG, анализируя динамику курса доллара и его влияние на инфляцию после того, как компания сообщила о скачке цен на продукты питания на 2 % в первую неделю месяца. В беседе с LA NACION аналитик предупреждает о хрупком уровне резервов в Центральном банке и последствиях динамики обменного курса для внешнего сектора и уровня экономической активности. «Ухудшение внешних счетов было достаточно сильным, чтобы рынок обратил на это внимание и больше не покупает ожидания ухудшения внешнеторгового баланса, финансируемого за счет притока капитала», — говорит Оксенюк и добавляет: «Становится все более очевидным, что различные участники рынка хотят видеть, как Аргентина генерирует валюту подлинным образом, а именно путем покупки и продажи товаров и услуг, которые мир хочет покупать в количествах, качестве и по ценам, которые требуются миру. Это большой вопрос». «-Каков ваш анализ?»-Я думаю, что в будущем возникают три важных вопроса. Один из них — какой обменный курс мог бы каким-то образом сбалансировать эти дополнительные счета. Второй вопрос заключается в том, достаточно ли валютных колебаний для уравновешивания внешних счетов без ухудшения уровня экономической активности, потому что здесь мы подходим к вопросу, который в основном касается экономической истории Аргентины. И третий вопрос заключается в том, какие структурные факторы позволяют Аргентине действительно добиться постоянного роста уровня экспорта. И здесь мы подходим к долгосрочной повестке дня. Правительство делает ставку на то, что полная дерегуляция естественным образом приведет к более высокому уровню экспорта». — Какое влияние, по вашему мнению, оказывает движение курса доллара на инфляцию? «— На прошлой неделе произошло важное изменение. В прошлых обзорах было отмечено, что, несмотря на довольно значительное обесценение обменного курса в последние недели, не произошло переноса на цены, как это могло бы произойти в других случаях. То, что произошло в июле, — это хорошая новость. Означает ли это, что мы уже перевернули страницу в отношении отделения инфляции от обменного курса? Нет, ни в коем случае. Первый еженедельный опрос в августе показал сильный рост цен на продукты питания и другие товары, на 2% в неделю. Это также не означает очень сильного роста цен, и зависит от дня, когда проводится опрос. В последние недели мы наблюдали дефляцию в некоторых секторах, а теперь она восстановилась гораздо более выраженным образом. Надо подождать, и многое будет зависеть от уровня активности, который, если останется на нынешнем посредственном уровне, возможно, позволит нам жить с более умеренными уровнями инфляции. Снижение уровня активности и рост цен на 1–2 % — вполне вероятный сценарий на ближайшие месяцы. И все будет зависеть также от того, что произойдет с курсом доллара. «Каковы перспективы в отношении доходов?» — В последние месяцы реальная заработная плата снижалась, уровень занятости находится в состоянии стагнации, а растущие рабочие места являются низкокачественными с точки зрения охвата. С макроэкономической точки зрения и с точки зрения будущего я бы сформулировал это следующим образом, связывая это с предыдущим пунктом и приводя очень наглядный пример, чтобы немного проиллюстрировать эти ограничения между внешним миром, экспортом и уровнем активности. Первый квартал был очень хорошим, и, фактически, различные правительственные чиновники должным образом подчеркнули рост потребления, который составил 12%. Мало кто говорил о том, что 80% этого роста пришлось на потребление импортных товаров. А потребление местных товаров в первом квартале выросло очень незначительно. Инвестиции также имели значительную, хотя и меньшую, долю импорта — 65%, что ясно показывает типичное для Аргентины ограничение: для роста ей нужны доллары, чтобы покупать эти импортные товары, будь то для потребления или для инвестиций. «-А что насчет этого обменного курса?»-То, что для роста нужны доллары, можно кратко описать как экономическую историю Аргентины, которая возникает из-за наших трудностей с продажей товаров и услуг за рубеж. Да, мы доверяем сельскому хозяйству, снижаем налоги, чтобы они могли расплачиваться, скрещиваем пальцы за Вака Муэрта, но правда в том, что для того, чтобы Аргентина действительно избавилась от этих ограничений, она должна экспортировать более 20% или 25% своего ВВП, а сегодня этот показатель составляет 15%, включая Вака Муэрта и сельское хозяйство. Это очень важный вызов, в котором возникают два сценария. Что говорит классическая конфигурация экономики? Девальвируйте, рынок приведет к росту курса доллара, и все готово. Некоторые торгуемые товары немного подорожают, инфляция временно немного вырастет, но текущий счет уже будет налажен. Но в Аргентине все не так. «Почему?» — Когда анализируешь то, что мы, экономисты, называем эластичностью, то есть реакцию импорта и экспорта на обменный курс, то на самом деле эта чувствительность не так высока, как думают. Итак, доллар может вырасти, никто не знает, какой курс доллара мог бы сбалансировать внешний сектор, но давайте представим, что он может достичь 1400 или 1500 песо, и, возможно, этого будет недостаточно. Почему? Мне приходят в голову очень грубые вопросы. Если человек уже купил билет, чтобы летом поехать за границу, а доллар в это время обесценивается на 30%, он откажется от поездки? Вы перестанете покупать жилье и все, что потребляете там? Возможно, вы думаете, что вам придется тратить больше, потому что доллар стал дороже. Импортер, который уже проверил всех зарубежных поставщиков, получил кредитную гарантию для установления торговых связей и т. д., доллар обесценивается на 30%, он перестанет поддерживать связи с поставщиком, зная, что, возможно, этот импорт намного дешевле, чем то, что можно купить на местном рынке? На китайских интернет-сайтах онлайн-покупок, где уже сработала сарафанная реклама и где вещи покупаются за четверть их стоимости здесь, перестанут ли покупать, если доллар подорожает на 30%, или будут платить больше в песо? Возможно, импорт не так чувствителен к изменению обменного курса, как можно было бы предположить, поэтому следует усомниться в его эффективности для урегулирования внешних счетов. И если это так, и ответ на все эти вопросы отрицательный, то единственный способ урегулировать внешний долг — это снизить уровень экономической активности, что, по сути, экономисты называют внешним ограничением. И я думаю, что это будет предметом дискуссии в 2026 году, после выборов. «А что может произойти?» — Я действительно считаю, что если экспорт не сделает значительного скачка, и даже если предположить, что он сделает скачок благодаря Вака Муэрта, и, возможно, скрестив пальцы, чтобы урожай был хорошим и так далее, и что цены на сырьевые товары будут высокими, правда в том, что мы, скорее всего, столкнемся с ограничением роста, что не означает рецессию или кризис, но экономическая активность будет довольно осторожной, поскольку у нас нет достаточного количества долларов. Это будет очень важным фактором». — В последнем отчете МВФ предупреждает о проблеме резервов и нехватке долларов. — Есть проблема потока, о которой я говорил, и проблема запасов, то есть уровень резервов, который в конечном итоге позволил бы вам управлять внешним дефицитом в случае необходимости. Если у вас есть 200 миллиардов долларов, вы можете позволить себе дефицит на пять лет, и мир не будет возмущаться по этому поводу. Но правда в том, что даже если вы сможете получить 5 миллиардов долларов, плюс деньги из Фонда, которые уже поступили, и еще немного, создается впечатление, что в условиях дефицита текущего счета и отрицательных резервов финансирование этого внешнего дефицита будет невозможно. Это сочетание ухудшенного денежного потока и довольно незначительных запасов для нашей экономической деятельности указывает на то, что решением является либо то, что мир поверит вам и будет постоянно финансировать эту дыру, что не произойдет, потому что конвертируемость финансировалась в течение 10 лет, в 2017 году это был один год, и я не думаю, что здесь вы продержитесь несколько месяцев... То есть, наступает момент, когда внешний инвестор принимает во внимание, что мы предоставляем Аргентине кредиты только в том случае, если знаем, что она может реально заработать эти доллары. И здесь мы подходим к суперструктурным вопросам о том, как экспортировать продукты и услуги. «Как вы оцениваете предложения МВФ и изменение целей?» — В основном, произошел отказ от накопления резервов к 2025 году. Я понимаю это так, что МВФ говорит: «Я ценю усилия правительства в области фискальной политики, я не буду усложнять ситуацию в ближайшей перспективе и оставляю более или менее надежду, что вы действительно сможете получить доллары в будущем». Но в некотором смысле мы всегда сталкиваемся с этими ограничениями. Что касается денежно-кредитной политики, я считаю, что это один из слабых моментов правительства, особенно в плане коммуникации. Хотя оно постоянно упоминает, что денежно-кредитная политика является наиболее важным фактором для инфляции, на деле оно показало, что больше всего его интересует обменный курс. Я заметил, что для правительства инфляция всегда и везде является валютным явлением, чтобы немного провоцировать, потому что на самом деле, если повышаются или понижаются процентные ставки, то в основном это делается для того, чтобы поддерживать доллар на определенном, относительно удовлетворительном уровне. Когда был кроулинг-пег, он был валютным якорем. А теперь правительство установило денежно-кредитную программу, которую я также называю тайной, потому что никто не знает, как она работает. «В каком смысле?» — Очень немногие знают о ее существовании, еще меньше знают, как рассчитывается этот транзакционный M2, никто на самом деле не знает, была ли она выполнена, были ли цели в июне, на сайте BCRA нет информации о том, выполнили ли мы цель, такого нет. Также не совсем понятно, каков будет рост этого M2 в ближайшие три месяца. В основном, когда вы устанавливаете денежно-кредитную программу, это делается для того, чтобы ориентировать ожидания, и обычно для этого используется цифра. Этого нет, и это сильно снижает эффективность. Должна быть номинальная привязка, чтобы преодолеть инерционные компоненты, типичные для процессов инфляции, как в Аргентине, в этом нет никаких сомнений, но денежно-кредитные программы в недавнем прошлом были скорее проблемой, чем решением». — А что касается диапазона колебаний и валютного режима? В апреле МВФ заявил, что более подходящий обменный курс сегодня был бы выше верхней границы этого диапазона. Создается впечатление, что МВФ разработал это соглашение с учетом высокой вероятности немедленного вмешательства Центрального банка Аргентины и того, что курс доллара будет всегда ближе к верхней границе, чем к нижней. Меня удивило, что сразу после подписания этого соглашения различные чиновники заявили, что курс должен быть 1000 песо, приводя в обоснование аргументы, которые были ложными во многих отношениях. Сегодня нет сомнений в том, что эта инициатива по доведению курса доллара до 1000 песо была ошибочной. И возвращаясь к сегодняшнему дню, если инфляция не опустится ниже 1%, что соответствует росту верхней границы, то в какой-то момент верхняя граница будет отставать. И в этом нет ничего страшного, в какой-то момент соглашение будет пересмотрено. Это, скорее всего, произойдет после выборов, возможно, в конце года или в следующем году. Все будет зависеть также от того, как поведет себя рынок. Потому что закрепить в камне цифру, пусть даже подвижную, повышая ее до 1% в такой стране, как Аргентина, где еще не выиграна битва с инфляцией, — это играть с огнем. Все эти программы нужно рассматривать как переходные программы».