Долгожданное повышение обменного курса

В последнем воскресном приложении 2024 года мы обсуждали уровень реального обменного курса (TCR) и схему обменного курса. Выделенные тогда достоинства остаются неизменными: огромная фискальная коррекция без разрыва долговых контрактов, снижение инфляции и сокращение неэффективных социальных планов, чтобы укрепить лучшие из всех (AUH). В той заметке я предупреждал о больших рисках, связанных с чрезмерным укреплением ТКР и активной схемой «ползучей» привязки. Всего четыре месяца спустя правительство сняло большинство ограничений и смогло унифицировать валютный рынок". Некоторые коллеги предупреждали о рисках плавающего курса. Конечно, у плавающего курса есть свои риски, но, на мой взгляд, они были меньше, чем альтернатива продолжению использования той жесткой схемы, которая способствовала завышенному курсу ТКР. Экономическая команда проявила большой прагматизм, выйдя из ловушки ужесточения: "Хотя нынешняя схема гораздо более здоровая, чем предыдущая, некоторые риски остаются. Счет текущих операций в первом квартале вызвал тревогу: внешний дефицит составил 5,2 миллиарда долларов США. При таком уровне TCR, по моим ощущениям, мы движемся к внешнему дефициту, близкому к 2,5% ВВП, даже с учетом долларов Vaca Muerta. Хотя это и не 5-балльный внешний дефицит 2017-2018 годов, я считаю, что это тревожный сигнал. Наша страна не должна иметь дефицит такого размера, поскольку для этого необходим значительный приток прямых иностранных инвестиций (ПИИ). В отличие от наших соседей, которые финансируют значительную часть своего текущего счета за счет ПИИ, объем ПИИ в Аргентине очень низок. "При более высоком TCR у ПИИ были бы лучшие стимулы для входа. В Аргентине высокие налоги на производство и очень фискально безответственная левоцентристская избирательная альтернатива. Если к этому добавить очень высокий TCR, то у ПИИ не будет стимулов для прихода в страну. Учитывая, что доллар плавает, можно подумать, зачем беспокоиться, если рынок сам устанавливает цену. Хорошее замечание, но с нюансами. Во-первых, внешний сектор имеет сильную сезонную составляющую из-за обильного урожая; предложение резко падает с августа и далее. Vaca Muerta через несколько лет может снизить эту сезонность, но с терпением. Во-вторых, твердый фискальный курс влечет за собой повышение реальной процентной ставки, что также повышает TCR. Наконец, краткосрочные потоки (торговые или финансовые) могут усилить страхи или жадность, что приведет к необоснованному снижению или повышению TCR. "Может ли экономическая команда избежать этого? Да, путем покупки резервов. Есть ли у этого издержки? Да. Издержки покупки резервов - это, по сути, замедление дезинфляции в краткосрочной перспективе, но не обязательно в среднесрочной. Покупая резервы, они делают две вещи: увеличивают или поддерживают TCR на более высоком уровне и монетизируют большее количество песо, снижая реальные процентные ставки. Обе эти модели поведения, вероятно, замедлят текущий процесс дезинфляции. Однако я считаю, что выгоды от замедления дезинфляции значительно перевешивают издержки. "Во-первых, покупка резервов в странах с развивающейся экономикой - это ценная мера предосторожности. Никто не говорит о резервах Бразилии, Перу, Чили, Парагвая или Уругвая, почему? Потому что у них их много. Во времена попутного ветра, когда мы национализировали пенсионные фонды и повышали государственные расходы на 15 пунктов ВВП, наши соседи покупали резервы, даже при плавающих режимах. У этих пяти стран резервы составляют в среднем 20 % ВВП; если экстраполировать их на Аргентину, то они приблизятся к 120 миллиардам долларов США (в 10 раз больше наших). "Во-вторых, существует обширная литература и эмпирические данные, свидетельствующие о том, что более высокие резервы приводят к снижению странового риска. Хотя с момента прихода Милея к власти они резко сократились, их текущий уровень все еще очень высок для страны, играющей долговую роль. Учитывая фискальный баланс, Казначейству необходимо проводить эмиссию только для покрытия сроков погашения. Потребность в переносе долларовых облигаций в частный сектор в следующем году составляет около 10 миллиардов. Покупка резервов еще больше снизит страновой риск и позволит получить доступ к добровольным рынкам. Мы очень близки к этим уровням. "В-третьих, покупка резервов может привести к падению реального курса песо. Несомненно, реальный курс должен быть положительным, чтобы «построить национальную валюту» (цитируя Мигеля Бейна). Однако реальные ставки на 11 % выше инфляции кажутся слишком высокими. Наличие 6 или 7 пунктов реальной ставки кажется лучшим балансом между построением национальной валюты и более однородным восстановлением экономической активности. И, наконец, наш первоначальный пункт. Покупка резервов благоприятствует более высокому RCR, который снижает чрезмерный дефицит счета текущих операций. Экономическая команда неоднократно говорила о том, что нет необходимости беспокоиться о внешнем дефиците, поскольку это решения частного сектора. Такие рассуждения не имеют эмпирической поддержки. Во время серьезных внешних кризисов в Чили (1982), Мексике (1994), Бразилии (1998) или нашего краха 2001 года не было фискальных проблем, но был дефицит внешнего счета. Чили - это несколько экстремальный пример, но он как нельзя лучше подчеркивает суть этой заметки. Первая либеральная команда («Чикагские мальчики I») сосредоточилась только на быстром снижении инфляции и сокращении бюджетного дефицита, что привело к глубокой отсталости обменного курса и внешнему дефициту. В 1982 году в Чили разразился масштабный экономический кризис. Последующая команда, «Чикагские парни II», продолжила программу прорыночных реформ, но вмешалась, чтобы не слишком повышать TCR и позаботиться не только о фискальном, но и о внешнем результате. Это привело к медленной, но последовательной дезинфляции, отсутствию кризиса и отличному росту. Через несколько десятилетий Чили стала самой богатой страной в регионе. Рост TCR в последние недели можно только приветствовать. Рост курса доллара на местном уровне вместе с укреплением реала в Бразилии привнес немного воздуха. Правительство уже проявило прагматизм, выкупив часть резервов косвенным образом через международный выпуск облигаций песо. В последние несколько дней сельскохозяйственный сектор полным ходом ликвидирует экспорт; было бы отличным знаком, если бы часть этих долларов была куплена Казначейством. Почему оно не купило их в мае и июне, когда курс доллара был ниже 1200 песо? Лучше поздно, чем никогда. "Я думаю, что это путь вперед: продолжать открытость торговли, программу дерегулирования и фискальный баланс, но не пренебрегая внешним сектором, даже если накопление резервов приведет к замедлению дезинфляции. Если мы будем расти последовательно и здоровыми темпами, то не будет иметь значения, достигнем ли мы однозначной инфляции через два или четыре года. Напротив, любой потенциальный шок обменного курса оставляет возвращение популизма не за горами. "Автор - главный экономист компании Cucchiara.