Доллары и резервы: инкубация проблемы?

В августе 2024 года под заголовком «Необходимый баланс, которого так трудно достичь» мы указали на необходимость поддерживать внешние счета страны в равновесии, приветствуя и сопровождая на сто процентов финансовый баланс фискальных счетов. В последнем случае мы не оставляем без внимания дискуссию о качестве корректировки, основанной на повальном сокращении расходов, и о необходимости будущих улучшений как в политике расходов, так и в налоговой политике и администрировании: «Основа нашей обеспокоенности заключается в том, что история Аргентины показывает, что есть как минимум две вещи, которые не может не иметь экономика с такой нестабильной и низкой репутацией, как наша: 1) первичный фискальный профицит в казначействе и 2) »реальные" чистые резервы в Центральном банке (не заимствованные и не придуманные). Казначейство, как якорь макроэкономической политики и опора финансовой устойчивости, не может финансироваться за счет выпуска или принятия долговых обязательств. И долларовые резервы, как страховка от валютных бегов в бимонетной экономике, а также как превентивная подушка ликвидности на случай временных осложнений, для финансирования внешнего долга. Наличие фискального профицита необходимо, но без долларовых резервов этого недостаточно, это неполноценно. Точно так же недостаточно накапливать резервы без фискального профицита. Каждое из этих средств необходимо само по себе, но ни одно из них не является достаточным само по себе. Чтобы экономика закрепилась, стабилизировалась и росла, мы должны стремиться к тому и другому одновременно. Это не означает критики или беспокойства. Это также не означает «не давать времени» перед лицом неудач. Речь идет о другом. Во всех своих публичных и частных комментариях эта администрация недооценивает внешнюю проблему и «автоматизирует» феномен ее балансирования «единственным» фактом наличия бюджетного профицита. Внешнее балансирование будет осуществляться за счет «нехватки песо и появления долларов из матраса», что является обновленной версией долларового дождя другой эпохи: "Дело в том, что неясно, что при наличии одного (фискального профицита) автоматически возникает другой (внешний). И здесь мы сталкиваемся с проблемой, над которой бьемся уже долгое время: появляются школы и идеология. Фискалисты« уверены, что при гарантированном фискальном профиците »несколько песо« в экономике, которые будут требовать доллары (по любому курсу), в итоге создадут избыточное предложение иностранной валюты, доллары останутся, и резервы будут накапливаться »автоматически". Со своей стороны, «секторальные экстерналисты» уверены, что при гарантированном положительном сальдо торгового баланса (в том числе при любом обменном курсе) и последующем накоплении резервов экономика будет расти без внешних ограничений, что является ключевым моментом, экономика будет реагировать, увеличивать сбор доходов и достигать фискального профицита «автоматически». Однако эмпирические данные показывают, что тот или иной автоматизм возникает крайне редко. Более того, его временное возникновение может занять много времени, быть нелинейным процессом и обойтись очень дорого с точки зрения активности, покупательной способности, занятости и доходов. При таком подходе нынешняя администрация имеет явный «фискалистский» уклон. С первого месяца пребывания у власти (январь 2024 года) Казначейство непрерывно фиксирует первичный профицит бюджета. Напротив, после восемнадцати месяцев пребывания у власти BCRA все еще имеет отрицательные чистые резервы (согласно определению текущего соглашения с МВФ, в котором четко указано, что выплаты от организации не учитываются). Однако официальная забота о накоплении резервов носит маргинальный характер. В конечном итоге превентивная подушка из долларов «против» волатильности обменного курса и финансирования внешнего долга, возможных финансовых осложнений в международном сценарии или неурожая - это деньги от МВФ. Не уделяется внимания и выполнению цели по накоплению чистых резервов, подписанной два месяца назад с МВФ, которую страна пытается покрыть за счет дорогостоящих долговых обязательств. Эти новые долговые обязательства свидетельствуют как раз об обратном догматизму, провозглашающему, что при наведении порядка в казне доллары придут сами собой, чего до сих пор не произошло и что сомнительно, что это произойдет ceteris paribus. "В прошлом году покупка долларов БКРА в первой половине года была поддержана отсрочкой оплаты импорта в сам период, и эти валюты в значительной степени пошли на оплату внешнего долга (кое-что было продано в МЭП для сокращения разрыва, в дополнение к потере 20% от экспорта долларовой смеси). "После того как схема исчерпала себя, именно долларовые кредиты компаниям как побочный продукт отмывания поддерживали экономику. Наконец, на помощь пришел МВФ, который изменил организацию обменного курса, отказавшись от «маленькой таблицы» (которая до тех пор была почти Библией), предлагавшей снизить ползунок девальвации и, наконец, заморозить. После этого БКРА фактически остановило и без того тревожную продажу долларов, но ни Казначейство (с фискальным профицитом), ни само БКРА (с денежной эмиссией) не покупают доллары на новом едином рынке, как было принято обязательство и как необходимо. Власти утверждают, что будут покупать только в том случае, если курс упадет до нижней границы коридора. «Открытие цены», предложенное как Фондом, так и реальным соотношением спроса и предложения, было установлено на уровне 1000 песо за доллар (сегодня меньше). Между тем, текущий „баланс“ между спросом и предложением на уровне 1200 песо за доллар не удовлетворяет спрос большого слона - государственного сектора: около 9 миллиардов долларов (именно столько он «обязался» купить в рамках соглашения). Но что, если доллар так и не упадет до дна? "Разве государственному сектору все еще не нужно покупать доллары? Определенно да: 1) чтобы пополнить доллары, которые используются для выплаты долга в 2025 году и, конечно, для платежей в 2026 и 2027 годах (проценты и, в конечном счете, капитал, который не может быть рефинансирован) и 2) чтобы обратить вспять отрицательную чистую резервную позицию BCRA (использование несобственных резервов в течение столь длительного времени сопряжено с риском). Другими словами, очевидно, что соблюдение правила профицита казначейства никоим образом не порождает внешнюю автоматику «выплевывания и дождя» долларов. «С другой стороны, хотя это и не является »ядром" данной заметки, существует второй вопрос относительно появления или покупки долларов (со стороны BCRA), связанный, как предполагается, с увеличением спроса на песо и реактивацией экономики. Без покупок BCRA и эмиссии песо в качестве добродетельного аналога деятельность теряет смазку. Ремонетизация долларами («План Колхон»), апеллирующая к „сосуществованию“ валют (а не к «фантазии о »конкуренции«»), может быть дополнением к монетизации песо, но решение все равно принимает само общество, даже для тех из нас, кто всегда думал о денежном режиме, основанном на бимонетарности. Поэтому важно, чтобы обратившиеся к бимонетарности Исторической Репарации (?) понимали, что она ни в коем случае не заменяет монетизацию песо. А если это так и необходимо купить доллары, то почему бы этого не сделать? Конечно, ни Казначейство, ни BCRA не покупают доллары, потому что предпочитают не добавлять еще один спрос на «единый» валютный рынок, который, похоже, «завязан» между текущим спросом и предложением. Но это выглядит очень натянуто. Каким был бы обменный курс сегодня, если бы Казначейство покупало около 800 миллионов долларов в месяц в качестве дополнительного спроса? Официальная аргументация такова: если бы обменный курс вырос из-за официальных покупок, это могло бы повлиять на цены и замедлить снижение уровня инфляции. Таким образом, правительство, которое якобы не принимает экономических решений с учетом выборов, задумывается об этом. Правительство стремится голосовать при как можно более низкой инфляции, даже если в будущем будут накапливаться дальнейшие корректировки относительных цен, например, самого доллара. "Тонкости того, почему государственному сектору нужно покупать доллары раньше, чем позже, когда это начнется, сколько он купит, по какой цене, заключаются в том, что пока государственный сектор не потребует необходимые ему доллары на рынке, уровень обменного курса будет временным. Чем дольше Казначейство и БКРА откладывают выход на обменный рынок, чем больше «мостов» или «дорогостоящей инженерии» они откладывают, тем больше «это будет заметно». На данный момент, в качестве короткого пути, правительство стремится накопить резервы за счет увеличения внешнего долга (например, облигации на 1 миллиард долларов в конце мая, РЕПО, которое вот-вот наступит). Это скорее дополнительный механизм, чем замена покупки долларов. В этом году двойная необходимость покупать доллары и размещать долг наверняка будет обойдена с помощью «моста» мегазайма МВФ. Он не может быть использован для оплаты, но он обязательно будет использован, если не будет другого выхода, а там Бог покажет... Но для финансовой программы 2026 года (и для 2027, 2028, ...) необходимо нарастить критическую массу. В следующем году предстоит выплатить МВФ, многосторонним организациям, держателям облигаций и BOPREAL около 19 миллиардов долларов США. 9 миллиардов долларов США - это процентные платежи, а 10 миллиардов долларов США - погашение основной суммы долга. Если страна снова не обратится в Фонд с просьбой о деньгах, то финансировать дефицит будут рынки добровольных долговых обязательств. Опять же, после покупки долларов. Идеальная" программа финансирования на 2026 год заключается в том, чтобы Казначейство снова выплатило 9 миллиардов долларов по процентам, купив доллары на песо из первичного бюджетного профицита (около 800 миллионов долларов в месяц, что эквивалентно 40 миллионам долларов в день), и обновило капитал на 10 миллиардов долларов, разместив новые долговые обязательства на рынках и получив некоторое финансирование от международных организаций. Маловероятно, что МВФ предоставит дополнительные средства в дополнение к уже выданному кредиту в 20 миллиардов долларов. Купить 19 миллиардов долларов США на валютном рынке так же сложно (если не сказать невозможно), как и разместить такую сумму на рынках капитала. Поэтому потребуется и то, и другое: покупка долларов и размещение долга. "Когда государственный сектор получит (путем покупки и заимствования) 19 миллиардов долларов США для выплаты долга 2026 года, чистые резервы в БКРА все еще будут отрицательными (привычка, которая, к сожалению, сохраняется с августа 2022 года). Другими словами, чтобы закончить 2026 год с положительными чистыми резервами, необходимо будет купить доллары или влезть в долги на сумму, превышающую 19 000 миллионов долларов США (по сегодняшним ценам - на 7 000 миллионов долларов США больше). Этой администрации, как и предыдущей, «нравится» (очевидно, общество допускает это при риске в 700 пунктов) жить с отрицательными резервами, не ограничиваясь публичными заявлениями о том, что "доллар может быть на уровне 900 песо, потому что все песо на рынке будут покрыты 38 миллиардами долларов валовых резервов (?). Таким образом, предстоящие внешние финансовые усилия велики. Недостаточно будет просто разместить долг (тем более в спорадической, нерегулярной и обременительной манере). И уж тем более не стоит думать, что фискального профицита хватит только «почти» при любой цене доллара, потому что «сухой» породит долларовый дождь. В какой-то момент (скоро) Казначейству и/или БКРА также придется покупать доллары на валютном рынке по определенной цене в качестве еще одного участника спроса и по «рыночному» курсу (неважно, на полу коридора или нет). Кроме того, накопление резервов - это способ снизить страновой риск и облегчить доступ к рынкам. Конечно, как и наведение порядка в бюджетной сфере, снижение инфляции, возобновление работы и победа на октябрьских выборах. Но в глазах инвесторов «кошелек убивает галантность». Страна, не имеющая резервов, вряд ли будет иметь очень низкий страновой риск. «При высоких сроках погашения внешнего долга, необходимости для государственного сектора покупать доллары на рынке, снижении положительного сальдо торгового баланса (Vaca Muerta - это »другое поле«, но здесь многого не хватает), частном спросе и предложении на иностранную валюту, привязанном к обменному курсу в середине диапазона, отрицательных реальных резервах, высоком страновом риске и недружелюбном глобальном контексте, стоит спросить, почему правительство отменило cepopo на накопления населения и почему так трудно найти страну с низким страновым риском», При реальных отрицательных резервах, высоком страновом риске и недружелюбном глобальном контексте возникает вопрос, почему правительство отменило ограничение на накопления, а не подождало еще немного (помимо того, что ограничение было, есть и всегда будет временной, нежелательной и вредной мерой). "Доллары, которые должны покупать Казначейство или BCRA (и даже больше), покупаются людьми для хранения или выезда за границу. Цепо было отменено для физических лиц, а для государственного сектора действует «автоцепо» (правительство само обязало себя не покупать доллары, если обменный курс не достигнет минимального уровня; а он никогда не достигает). Причина снятия ограничения для физических лиц и введения его для государственного сектора заключается в том, что экономическая команда предпочитает почти нулевой разрыв более высоким резервам. Это скорее частичное финансовое предпочтение, чем всеобъемлющее макроэкономическое: "Хорошей новостью является то, что часть накоплений людей размещается в банковской системе, а не тратится за границей: долларовые депозиты растут, и во втором раунде внезапно растут и кредиты в долларах (по крайней мере, так было в мае прошлого года). В любом случае, уровень накоплений и туризма за границей слишком высок для текущего предложения долларов: "Если спрос населения на доллары (без ограничения) останется на высоком уровне апреля и мая, у государственного сектора будет меньше возможностей для покупки необходимых долларов без повышения обменного курса. В следующем году компании также будут требовать перевести прибыль, утекающую за границу". Чтобы преодолеть повышательное давление на обменный курс, необходимо увеличить предложение долларов (приток капитала, поскольку в краткосрочной перспективе трудно увеличить экспорт) или снизить другой спрос (импорт в результате замедления экономического роста?). "Короче говоря, после либерализации обменного рынка спрос на доллары со стороны физических лиц высок, это год выборов, который всегда порождает некоторый долларизационный шум в преддверии (третий квартал? ), государственный сектор не покупает доллары, а ему это необходимо, цель МВФ по резервам не выполняется, денежные переводы прибыли ждут своей очереди, профицит торгового баланса падает, а реальный обменный курс остается низким (даже если это плавающее равновесие, учитывая отсутствие значительного спроса). «В этих рамках в период до конца года обменный курс на уровне »1150-1200«, скорее, будет расти, чем падать, вероятность того, что он уйдет на пол диапазона и установится как стоимость доллара, »равна нулю", и нельзя исключать, что модель обменного курса, дебютировавшую всего два месяца назад, придется в какой-то момент скорректировать в будущем, чтобы избежать обхода в ее функционировании, как это происходит сейчас. Другими словами, внешняя игра все еще ведется за пределами фундаментальных и сверхнеобходимых фискальных цифр".