Вмешательство правительства в курс доллара помогает сдерживать инфляцию, но при этом замедляет рост экономики

На прошлой неделе правительство приветствовало замедление инфляции до 1,7 % в августе. Хотя этот показатель был далек от нулевого уровня, как прогнозировал президент Хавьер Милей, это был самый низкий месячный показатель за четырнадцать месяцев для страны, которая три года назад находилась на грани гиперинфляции. В то же время как частные аналитики, так и некоторые чиновники в частных беседах все меньше оптимистичны в отношении роста экономики. Различные международные банки и консалтинговые компании сошлись во мнении, что эти две тенденции взаимосвязаны: официальное вмешательство в курс доллара помогает поддерживать высокий курс песо и способствует снижению инфляции, но используемые для этого инструменты — такие как ужесточение денежно-кредитной политики, оказывающее давление на процентные ставки — с целью удержания обменного курса в рамках ограничивают восстановление экономической активности. Эта дилемма приобрела еще большее значение по мере приближения президентских выборов 2027 года. Снижение инфляции по-прежнему остается главным козырем Милей, но инвесторы начали более внимательно следить за экономической активностью, занятостью и настроениями в обществе. Эти переменные входят в число вопросов, которые фонды и транснациональные корпорации задают на своих встречах с членами экономической команды и потенциальными кандидатами, как установила газета LA NACION. В отчете под названием «Голландская болезнь или структурные изменения?» британский банк Barclays отверг два объяснения, которые обычно используются для оправдания слабости «непервичной» экономики, то есть в основном промышленности, строительства, торговли и других услуг, связанных с внутренним рынком. Его диагноз был более прямым: «Реальный эффективный обменный курс слишком завышен для нынешнего комплекса мер». «Если бы речь шла о классическом случае голландской болезни, бум в Вака-Муерта нанес бы ущерб промышленности, но дал бы импульс строительству, торговле и другим услугам. В Аргентине эти сектора также не получили развития. Barclays также отверг мнение, что открытость и дерегулирование сами по себе объясняют стагнацию: во время реформ в Аргентине и Перу в начале 90-х годов инвестиции быстро росли, когда программы вызывали доверие. «Реальный обменный курс находится на более высоких уровнях, чем в среднем в 2017 году — лучшем году правления Маурисио Макри. Тогда, как отметил банк, фискальная политика была на пять пунктов ВВП более экспансионистской, экономика была более защищенной, а страновой риск составлял около 350 пунктов». В условиях жесткой бюджетной политики, усиления конкуренции со стороны импорта и по-прежнему ограниченного доверия со стороны частного сектора банк Barclays пришел к выводу, что несырьевая промышленность нуждается в более высоком курсе доллара. «Почему рынок не доводит курс до этого уровня? Наш ответ заключается в том, что Центральный банк (BCRA) активно вмешивается в рынок», — заявил он. В период с января по май, когда финансовые условия благоприятствовали песо, денежно-кредитный орган сократил своё присутствие на рынке. С приближением пика сельскохозяйственного сезона в июне начался разворот «карри-трейда», песо обесценился, и банк отреагировал тремя способами: продал больше валютных хеджей, замедлил покупку долларов и допустил рост ставок. «По мнению Barclays, эта реакция показала, что BCRA «заботится об уровне доллара» и влияет на его курс, даже когда не вмешивается». С момента промежуточных выборов 2025 года песо укрепился примерно на 15 % в реальном выражении. Годовая инфляция по товарам за три месяца снизилась с 38 % в марте до 19 % в августе; инфляция по услугам снизилась с 56 % до 37 %. «Британский банк предупредил, что запас для дальнейшего укрепления валюты невелик, и прогнозирует инфляцию на уровне от 1,5 % до 2 % в месяц до декабря. Пробить этот нижний порог будет «сложно» из-за инерции и роста цен на нефть. При цене нефти марки Brent в 104 доллара США и стоимости местного топлива ниже международного уровня Barclays оценил, что часть этого разрыва в конечном итоге отразится на внутренних ценах. Между тем компания YPF предупредила, что для снижения цен на заправках сначала должны снизиться мировые цены. «Дополнением к официальной стратегии стали процентные ставки. Компания GMA Capital сообщила, что однодневная ставка вернулась к отметке 20 % годовых после того, как превысила 28 %». Однако «затягивание» 2025 года уже ускорило рост просроченной задолженности, поскольку привело к удорожанию новых операций и продления долгов. Перед лицом этого ухудшения ситуации банки ужесточили условия кредитования и, по данным источников в финансовой системе, намерены придерживаться осторожной политики в перспективе до 2027 года». Наиболее гибкими в настоящее время являются кредитные линии, предназначенные для рефинансирования долгов, которые позволяют избежать новых случаев невыполнения обязательств, но не генерируют средств для потребления или инвестиций. EcoGo и Университет Аустрал подсчитали, что в июле реальный объем кредитования домохозяйств сократился на 0,7%, в то время как доля просроченной задолженности достигла 18% и продемонстрировала рост в течение 21 месяца подряд. В августе кредиты в песо вновь сократились на 0,4 % в реальном выражении, а потребительские кредиты — на 1,3 %, по данным Quantum Finanzas. «Invecq подсчитал, что в июне экономика находилась на 1,1 % ниже уровня декабря без учета сезонных колебаний. Первые данные за третий квартал также не показали изменений: в июле промышленность сократилась на 5 % по сравнению с предыдущим месяцем и достигла самого низкого уровня с июня 2024 года. За первые семь месяцев совокупное сокращение по сравнению с аналогичным периодом прошлого года составило 2,6 %. «Строительство сократилось в июле на 4,6 % и вернулось к самому низкому уровню с марта, хотя за этот период было зафиксировано совокупное увеличение примерно на 1,7 %». В горнодобывающей и нефтяной отраслях наблюдалось снижение на 0,9 % в месячном исчислении второй месяц подряд, однако в годовом исчислении с января по июль рост все же составил 7,7 %. «На долю промышленности, строительства и торговли приходится около 50 % официально занятых работников в частном секторе; на долю сельского хозяйства, горнодобывающей и нефтяной отраслей, финансового сектора и деятельности в сфере недвижимости — около 23 %». По данным Invecq, с июня 2025 года в наиболее динамичных секторах было сокращено 18 100 рабочих мест, а в отстающих — около 93 000. «Только с декабря исчезло около 46 000 зарегистрированных рабочих мест в частном секторе. По сравнению с ноябрем 2023 года потери составили 246 300. Даже в секторах, показавших рост, в июне было занято меньше людей, чем в начале срока полномочий, несмотря на то что этот показатель был на 0,2 % выше, чем на конец 2025 года. «Замедление роста вынудило скорректировать прогнозы. В бюджете на 2026 год предусматривался рост на 5 %, а МВФ снизил свою оценку до 3,5 %. Система монетарного регулирования (REM) Центрального банка прогнозировала 3,5 % в декабре 2025 года, в январе снизила прогноз до 3,2 %, а сейчас прогнозирует 2,1 %. На этой неделе, при представлении проекта бюджета на 2027 год, правительство обнародует свои новые расчеты». «Barclays предупредил, что экономическая активность и занятость могут стать более серьезной политической проблемой, чем инфляция. «Мы не ожидаем, что дефляция повысит популярность Милей в данном контексте», — отметил он, считая, что рынок труда представляет собой более серьезное ограничение. Консалтинговая компания 1816 пришла к аналогичному выводу. «Милей выглядит конкурентоспособным в преддверии президентских выборов 2027 года», — заявил он, опираясь на последние опросы AtlasIntel для Bloomberg. Однако он предупредил, что до выборов ещё далеко и что вполне естественно, что инвесторы задаются вопросом, как правительство справится с ситуацией, если уровень зарегистрированной занятости не улучшится. «Этот вопрос начал отражаться на ценах облигаций. По данным 1816, на кривой доходности облигаций Bonares постепенно выросли имплицитные доходности на 2027 и 2028 годы, что свидетельствует о том, что рынок требует более высокой компенсации за риск владения аргентинским долгом в период выборов и в первые месяцы следующего президентского срока». Econviews согласилось с тем, что более динамично развивающаяся экономика могла бы улучшить рейтинги президента в опросах и облегчить переход к 2027 году. «Правительство продемонстрировало, что, когда ему приходилось выбирать между дефляцией и оживлением экономики, оно всегда отдавало приоритет первому», — отметили в агентстве. Это решение может повлечь за собой новые повышения ставок в случае возникновения валютных напряжений и попыток удержать сильный обменный курс в течение предвыборного года. «Правительству предстоит накапливать резервы, погашать долговые обязательства, сохранять бюджетный баланс, оживлять экономику и предотвращать очередной скачок инфляции. «Вероятно, ему не удастся одновременно достичь максимального уровня резервов, экономической активности, бюджетного баланса и дефляции», — заключил Econviews.