Серьезный просчет правительства: потоки, основания и общественное мнение

В октябре 2024 года, в начале дождя долларов, вызванного отмыванием денег, мы использовали тот же заголовок для статьи в LA NACION. Статья вызвала большую полемику в экономической команде, до такой степени, что нас пренебрежительно назвали «астрологами» (помимо мандрилов). «Тогда мы утверждали: «Сегодня Аргентина платит процентные ставки в песо, которые лишь немного превышают инфляцию, опираясь на кэрри-трейд против официального курса доллара и финансовых рынков. Для поддержания финансовой динамики риск страны должен продолжать снижаться до уровней, совместимых с возобновлением кредитования. Накопление сроков погашения долга в песо, измеряемого в долларах, являющееся результатом самого кэрри-трейда, и Центральный банк без резервов продлевают сценарий ограничений. Выход из ситуации не очевиден, по крайней мере, без ответа на вопрос о том, каков будет баланс между курсом доллара и процентной ставкой в экономике, которая не создала альтернативную опору для обменного курса и где большая часть изменения относительных цен основана на долларе, который снова отстает». Рынок тогда смотрел на обязательства по консолидации бюджета, не задаваясь вопросом о капитализированных (незарегистрированных) процентах по долгу в песо, но также смотрел на покупку долларов, резервы и, в основном, на опросы, связанные с динамикой экономики, где к тому времени инфляция падала, а экономическая активность восстанавливалась. Десять месяцев спустя, за 52 дня до промежуточных выборов, стало ясно, что правительство не задало себе правильного вопроса или проявило излишний оптимизм в отношении баланса доллара и процентной ставки, необходимого для продолжения использования доллара в качестве якоря без ограничений, без резервов, без доступа к кредитам для рефинансирования долларовых обязательств со сроком погашения и с большой концентрацией обязательств по долгам в песо Казначейства, часть которых была ремонетизирована, пока праздновался момент Анкера. Кроме того, оно дорого платит за то, что форсировало программу с Международным валютным фондом (МВФ), не покупая доллары в месяцы высокой сезонности предложения, безуспешно пытаясь добиться падения курса доллара до нижней границы диапазона. «Снижение курса доллара и кривой фьючерсов, наблюдавшееся в мае, июне и начале июля, еще больше стимулировало спрос на доллары. В июле объем внешних активов достиг 5,4 млрд долларов. С середины апреля накоплено 14,7 млрд долларов, что сопоставимо с суммой первых двух траншей, выделенных МВФ. Из них только 3,2 млрд долларов остались в банках, остальная часть вышла из системы. «Без ограничений с апреля весь спрос на финансовый доллар CCL MEP со стороны предприятий удовлетворяется за счет долларов, приобретенных на официальном рынке физическими лицами. Строго говоря, этот бизнес доступен только тем, кто имеет доступ к оптовому доллару для совершения «рула», операции, которая в июле составила бы не менее 40% формирования внешних активов. «Планирование долларов и песо, заранее зная избирательный календарь, было серьезной ошибкой в расчетах. После окончания сезона высокого спроса на доллары правительство попыталось сдержать их цену с помощью жесткой денежно-кредитной политики. При этом оно пыталось заменить Lefis (механизм, с помощью которого банки сбрасывали свою ликвидность) на невыплачиваемые резервы, чтобы снизить фискальные издержки повышения процентных ставок, хотя и ценой обострения динамики (уровней и волатильности ставок), конфликта с банками и в конечном итоге внедрения выплачиваемых резервов (с облигациями) для обеспечения рефинансирования долга в песо. Правда, в балансах банков риск государственного сектора остается на прежнем уровне (меняется его состав), но также верно, что если пытаться сократить кредитование с помощью ставок или объемов, это негативно скажется на просроченной задолженности и экономической активности. «Процентная ставка по краткосрочной задолженности составляет более 70% TEA, что более чем в два раза превышает уровень инфляции, в то время как индексированная по CER задолженность приносит доход около 25% при риске страны, который вырос до 900 базисных пунктов. К этому добавляется уже грубое вмешательство в рынок фьючерсов и, начиная с этой недели, продажи казначейских облигаций на официальном рынке на уровнях ниже верхней границы диапазона. Напомним, что депозиты казначейства составляют около 2 млрд долларов, включая депозиты в BCRA и Banco Nación, а в январе предстоит погашение купонов на сумму 4,8 млрд долларов. «Опять же, в год выборов все средства хороши, но без ограничений риски негативной обратной связи между политикой, финансами и экономикой выше. Особенно если к тому же появляются «черные лебеди», такие как заявление о предполагаемых взятках при закупке лекарств для инвалидов как раз в ту неделю, когда Конгресс отменяет вето на закон о финансировании инвалидов. «Мы перешли от неортодоксальной программы, которая с помощью контроля капитала и валютного якоря способствовала ремонетизации экономики и, как следствие, расширению кредитования и экономической активности (которая начала иссякать), к ортодоксальной программе, направленной на сдерживание курса доллара с помощью чрезмерного повышения процентных ставок и увеличения резервных требований для обеспечения пролонгации долга. Единственная стратегия правительства — стиснуть зубы до национальных выборов 26 октября, после промежуточных выборов в провинции Буэнос-Айрес в следующее воскресенье, 7 сентября. Логика заключается в том, что если правительство проиграет в провинции с небольшим отрывом (менее 5 процентных пунктов) и выиграет на национальном уровне с отрывом более 40 пунктов, то страновой риск снизится, а внутренние процентные ставки нормализуются. Опять же, мы сталкиваемся с не очень разумными бинарными сценариями. Даже если предположить благоприятный для правительства результат, шансы удержать дефляционную корректировку в рамках текущей схемы действительно очень низкие. Мы предполагаем, что исполнительная власть будет стремиться пересмотреть программу, скорректировав валютные коридоры и обозначив правдоподобный путь накопления резервов на более высоком уровне доллара в рамках нового соглашения с МВФ, предусматривающего более нормальные процентные ставки. «Если правительство действительно пересмотрит свою политику, то возникает следующий вопрос: сможет ли оно стабилизировать ожидания, покупая доллары без восстановления контроля над капиталом и снижая страновой риск настолько, чтобы продлить сроки погашения долга в иностранной валюте и увеличить срок погашения долга в песо, не ухудшая баланс банков, и одновременно продвигать программу реформ, имея поддержку только трети депутатов Палаты представителей? Помимо пересмотра экономической политики, потребуется пересмотр политики, но сначала нужно дожить до 26 октября. Автор является исполнительным директором Eco Go Consultores, профессором IAE и координатором экономического факультета Университета Аустрал. Автор является исполнительным директором Eco Go Consultores.