«Пакман» и рециркуляция долларов

Несмотря на увеличение предложения долларов в рамках торгового баланса, обусловленное «волшебным» сочетанием очень высоких цен и объемов, процесс финансовой стабилизации, начавшийся после парламентских выборов в октябре прошлого года, зашел в тупик. Страновой риск вновь вернулся к отметке в 515 пунктов в условиях, когда «безрисковая» ставка по 10-летним американским облигациям поднялась до 5%, а форвардная ставка — имплицитная ставка между облигацией со сроком погашения в октябре 2027 года и облигацией со сроком погашения в ноябре 2028 года — выросла с минимума в 11% в середине июля прошлого года до более чем 15% сегодня, что ставит под угрозу финансовую программу». «Фактически, в ходе двух последних аукционов Казначейство приостановило размещение внутренних долговых обязательств в долларах (AO29), хотя для покрытия финансовой программы в долларах, представленной в начале июня, по-прежнему не хватает 800 млн долларов в 2026 году и еще 5 млрд долларов в 2027 году. Напомним, что эта программа предусматривала использование 4,9 млрд долларов США из резервов Центрального банка Аргентины (покупки со стороны Казначейства) и не содержала никаких указаний относительно того, как обеспечить погашение обязательств Казначейства в январе 2028 года (6 млрд аргентинских песо) или обязательств по Bopreales Центрального банка Аргентины в 2027 году (4,4 млрд аргентинских песо).» Тем временем BCRA продолжал покупать доллары: с начала года их объем превысил 14 000 млн долларов США. С другой стороны, наблюдался рост депозитов в песо в банках, которые, в условиях отсутствия спроса на кредиты, в конечном итоге финансировали размещения Казначейства, стремясь к балансу курса доллара на уровне около 1515 песо с отклонением 20 % и кривой фьючерсов, несколько ниже начального уровня в 2 %. «С декабря 2025 года, в то время как чистые резервы выросли на 8500 млн долларов США, долг Казначейства в песо, измеренный в долларах, увеличился на 426 000 млн долларов США, из которых треть вернулась на балансы банков, хотя и на более длительные сроки (с двойной индексацией и высокими ставками)». Обратной стороной является инфляция в долларах на уровне 22 % с момента выборов в октябре прошлого года (28 %, если учитывать только инфляцию в сфере услуг), что вновь привело к росту затрат и оказало давление на рентабельность секторов, не пользующихся преимуществами RIGI. «Несмотря на увеличение предложения долларов, накопление иностранных активов населением по-прежнему напоминает игру «Пакман». С момента выборов в октябре прошлого года накоплено 19 млрд долларов США, а с момента отмены валютных ограничений для физических лиц в апреле 2025 года — 46 млрд долларов США. Эта последняя цифра сопоставима с профицитом торгового баланса, накопленным с момента прихода к власти нынешнего правительства, и на 10 % превышает прогнозируемый торговый баланс до конца 2027 года». Часть этих долларов из «Пак-Мэна» возвращается в систему через депозиты и подписку на долговые обязательства компаний, провинций и, вплоть до двух предыдущих аукционов, самого Казначейства. Компании и провинции реализуют эти доллары на валютном рынке; часть из них покупает Центральный банк Аргентины (BCRA), а другая часть вновь приобретается населением, которое снова подписывается на долговые обязательства, запуская цикл заново. В конечном итоге люди покупают не доллары, а долговые обязательства в долларах. «Это скорее не подлинный приток капитала из «запаса», а рециркуляция внутри системы долларов «Пакмана», которые не пойдут на оплату поездок за границу или в «запас». «Эндогенная долларизация» потоков, усугубляемая открытием счетов в долларах через приложения: количество счетов в долларах у физических лиц выросло с 7,4 млн на конец 2023 года до 23,5 млн». «Этот механизм может работать до тех пор, пока горизонт не удлинится и не прояснится ситуация с финансовой программой, но он также зависит от того, что данная задолженность будет финансировать деятельность, генерирующую экспортные доходы в долларах для покрытия роста процентных выплат». Что касается предприятий, то 60 % кредитов ON направлено в энергетический сектор (включая энергетическую инфраструктуру), поэтому в принципе за этим стоит история генерирования долларов за счет инвестиций, реализация которых задерживается. Хотя 17 % частного долга пошло в финансовую систему, где часть долларов рециркулирует в кредиты в долларах, а другая часть — в операцию «кэрри» в песо. «Что касается провинций, которые вновь столкнутся с бюджетным дефицитом в среднем с конца 2025 года, долг в долларах используется для финансирования текущих и капитальных расходов (после конвертации в песо). В принципе, за этим не стоит история генерирования долларов. Очевидно, что использование кредита для финансирования стратегических общественных работ, повышающих системную производительность экономики, гораздо лучше, чем его использование для финансирования кассовых дисбалансов. «Опять же, покупка долларов Центральным банком Аргентины (BCRA) приводит к эмиссии песо, но эти песо, поступающие на депозиты (использование наличности и непроцентных счетов неуклонно сокращается на фоне структурных изменений, вызванных появлением виртуальных кошельков, которые обеспечивают доходность транзакционных песо), не возвращаются в частный сектор через кредитование в песо». Просроченная задолженность домохозяйств увеличилась в пять раз с конца 2024 года и продолжала расти до июля этого года в условиях, когда процентные ставки по кредитам оставались очень высокими. Это не системная проблема для банков, это проблема баланса домохозяйств: она ограничивает и удорожает новые кредиты, ударяет по потреблению и начинает сказываться на способности генерировать доходы в экономике, где все большая часть оборотного капитала ложится на плечи населения по мере роста самозанятости (система «монотрибуто») и сокращения формальной занятости». Кроме того, это превратилось в политическую проблему, затрагивающую электоральную базу правительства, причём здесь необходимо проводить различие между неплательщиками и просрочкой платежей. По данным на июль, проблема просроченных платежей в основном касается молодежи, а среди лиц старше 65 лет она практически отсутствует. 50 % просрочивших платежи задолжали в среднем 309 000 песо, 60 % из них — небанковским кредиторам, и на их долю приходится 5 % просроченной задолженности (0,9 триллиона песо). 9,6 % просрочивших платежи задолжали в среднем 19 миллионов песо, что составляет 58 % просроченной задолженности и приходится на долю банков. В этой экономике фонд заработной платы не стимулирует рост, доходы стагнируют, а изменение структуры рынка труда играет на руку; фискальная политика на национальном уровне по-прежнему носит сдерживающий характер, в то время как провинции компенсируют дефицит бюджета за счёт долга, а кредитование, которое было двигателем экономики с апреля 2024 года по середину 2025 года, зашло в тупик». Единственная уверенность заключается в том, что время идёт, и по мере приближения к 2027 году два вопроса остаются прежними. Первый — найдёт ли Аргентина кредитора последней инстанции, который в случае необходимости установит нижний предел цен на активы и верхний предел курса доллара. Второй — смогут ли выборы пройти без второго тура, который рынок считает «приближением к пропасти». «Что касается первого вопроса, в 2025 году у Бессента была готовность и возможность вмешаться, и он спас переход к октябрьским выборам после сентябрьского срыва. Что касается 2027 года, Бессент открыто заявляет о своей поддержке Аргентины, хотя возможности для повторного вмешательства не обязательно будут такими же». Помимо титанической борьбы, которую он ведет с рынком и самой ФРС за выравнивание кривой доходности американских казначейских облигаций, после ноябрьских выборов ему, возможно, придется столкнуться с менее лояльным Конгрессом и международной повесткой дня, в рамках которой Аргентина будет бороться за внимание и ресурсы». Что касается второго вопроса, Милей сохраняет высокую избирательную поддержку даже в условиях экономики, которая так и не набирает обороты, и пока что раздробленной оппозиции, которая сегодня не знает, состоятся ли у неё праймериз (PASO) для определения кандидатов. На данный момент опросы не показывают победы в первом туре и вновь ставят на повестку дня возможный второй тур, который рынок считает «пропастью». До выборов ещё далеко, и единственная уверенность заключается в том, что время идёт».