Габриэль Кааманьо: "Цель состоит в том, чтобы выйти из cepo и затем снизить инфляцию, а не наоборот".

Экономист Габриэль Кааманьо, один из самых подробных аналитиков ситуации, объяснил различные альтернативы, которые есть у правительства, чтобы выйти из валютного кризиса, который будет зависеть от резервов, которыми располагает Центральный банк. В то же время директор консалтинговой фирмы Outlier отметил, что восстановление экономики будет зависеть от скорости, с которой экономическая команда снимет валютные ограничения. Что даст правительству утверждение Закона об основах и фискального пакета? Фискальный пакет более важен, поскольку он может предоставить ресурсы, чтобы начать отмечать выход из cepo. Важный первый шаг - сделать хотя бы часть фискального результата независимой от налога PAIS. Об этом много говорят инвесторы и аналитики, обсуждая пути выхода из цепо. Понятно, что нельзя заранее объявлять об этом, потому что это работает против вас, но также понятно, что если они начнут решать определенные вопросы, то они начнут указывать путь. Самое главное для правительства - получить эти ресурсы в части подоходного налога, налога на имущество физических лиц и отмывания налогов, начать демонтаж налога PAIS и таким образом обозначить путь выхода из цепо, что, как мне кажется, вызывает наибольшее беспокойство во второй половине года. Насколько снятие цепо повлияет на скорость восстановления экономики?"- Для меня отправной точкой правительства всегда было создание условий для снятия цепо. Многие вещи, которые правительство предлагало раньше, такие как дезинфляция, являются целями после спасения. Главная задача - создать условия для выхода из cepo, потому что это будет означать нормализацию экономики. Для этого главным условием всегда является наличие фискального баланса. Восстановление активности явно зависит от этого: с цепочкой это более анемичное восстановление, больше похожее на трубу Nike, чем на V. Без цепочки гораздо больше шансов, что это будет V, хотя нам еще предстоит это увидеть. На самом деле, у правительства есть много вещей на уме, таких как режим стимулирования крупных инвестиций (RIGI) или blanqueo, которые совершенно разные с cepo и без него. При наличии зажима трудно думать, что иностранные инвестиции или отмывание будут приходить; без зажима они приходят более естественно. Какую роль в снятии зажима играет накопление резервов Центрального банка? Об этом тоже постоянно говорят. Необходимое условие - фискальное. Вопрос о резервах - это скорее вопрос достаточных условий, и он зависит от того, как они хотят выйти из цепочек. Одно дело - готовы ли они провести девальвацию, использовать процентную ставку и вмешаться в рынок, как это было в декабре 2015 года. Для этого нужно меньше резервов, потому что разница курсов будет играть роль, и при девальвации придется защищать более высокий реальный обменный курс, поэтому интервенции обязательно будут меньше. С другой стороны, если они хотят выйти из лимита без использования разницы в процентных ставках и без девальвации, необходимо больше резервов. Я думаю, что у правительства возникнет вопрос о том, сколько долларов оно может получить и что оно хочет сделать. То есть достаточно ли того, что оно может получить, для того, что оно хочет сделать, а если нет, то от чего оно собирается отказаться. Правительству предстоит обсудить с самим собой, что оно хочет и что может сделать."- А если они получат 15 миллиардов долларов между тем, что может дать МВФ и другие организации?"- Если они хотят выйти из валютного кризиса без девальвации, с этим реальным обменным курсом и без использования ставки, им нужно много резервов. Накопление резервов заканчивается без того, чтобы чистые резервы стали положительными. Они будут находиться на уровне, подобном тому, который был у Федерико Штурценеггера, когда он вышел из cepo в 2015 году, и были слегка отрицательными. Но Штурценеггер вышел из цепо и провел конвертацию свопа на 3,5 миллиарда долларов США. Кроме того, он поднял обменный курс с 9 песо до 13 песо и использовал процентную ставку. Он установил высокую разницу в процентных ставках, а затем постепенно снизил ее. Затем, уже без цепо, он провел операции репо с облигациями Центрального банка, выставил их в обмен на кредиты и получил на 10 миллиардов долларов больше ликвидности. Это произошло после отмены цепо, иначе он не смог бы провести эту операцию репо. Мне кажется, что правительство окажется в аналогичной ситуации с точки зрения уровня чистых резервов и будет вынуждено искать заемную внешнюю ликвидность. От того, сколько внешней ликвидности оно получит, зависит то, как ему придется выходить из ситуации. Если вы получите 15 или 20 миллиардов долларов США, что, на мой взгляд, сложно, вы сможете выйти без девальвации и без использования процентной ставки. Если же она получит 8 или 5 миллиардов долларов США, то ей придется использовать девальвацию и процентную ставку. Может ли Фонд одолжить 15 миллиардов долларов США без положительного реального курса или более обесцененного обменного курса? Ключевым моментом здесь является то, что мы понимаем под кредитом. Аргентина должна заключить новое соглашение с МВФ, поскольку ей необходимо погасить программу расширенного кредитования, согласованную в 2022 году. Фонд может предоставлять кредиты двумя способами. Если Аргентина должна 50 миллиардов долларов, то МВФ предоставляет эти деньги, но в начале он дает больше, а в конце - меньше, поэтому в начале у него есть чистый транш финансирования. То, что осталось в начале, будет отсутствовать в конце. Другой вариант заключается в том, что Фонд фактически предоставляет вам чистый транш финансирования, как это было в 2020 году с [бывшим министром финансов Мартином] Гусманом, когда он предоставил вам около 4 миллиардов долларов США и, кроме того, выделил вам первоначальный чистый транш финансирования. В сумме МВФ может предоставить вам 8 миллиардов долларов США. В этом нет ничего необычного, потому что это новое соглашение, и в любом случае они будут требовать большего. Но если в монетарной сфере у них могут быть некоторые разногласия с Фондом, между тем, что они хотят сделать, и тем, что хочет МВФ, то в фискальной сфере они гораздо более близки, так что одно может компенсировать другое. Эти деньги вполне могут найтись. Я думаю, что не может быть ни 20, ни 15 миллиардов долларов США."- Торопится ли правительство заключить новое соглашение с МВФ?"- Торопится оно лишь с тем, чтобы выйти из cepo. Оптимальное окно, вероятно, уже прошло - между маем, июнем и июлем, если только сейчас не будет никаких сюрпризов. Следующий год - это уже год выборов, поэтому я думаю, что лучшим временем будет последний квартал. Это будет отличная возможность выйти из cepo, потому что после этого все будет очень тесно связано с выборами, и политика начнет разворачиваться против нее. Как вы оцениваете концентрацию сроков погашения в следующем году? Если Аргентина восстановит внешнее финансирование, то профиль сроков погашения будет приемлемым для банков. И для этого мы возвращаемся к проблеме потолка. Потому что если они рефинансируют хотя бы часть того, что нужно выплатить Фонду, а в реальности это большая часть в 2025 и 2026 годах, остальное можно профинансировать на рынке, но должны быть другие условия для доступа на международный рынок. Насколько должен снизиться страновой риск, который сегодня составляет около 1 400 базисных пунктов? Он должен опуститься ниже 800. Но Макри, не имея фискальной привязки и фискального баланса, добился своего. Это не невозможно. Большая аномалия, которая продолжает сохраняться в аргентинской экономике, - это cepo. Фискальная ситуация, кавычки, приспособлена. Происходит относительная коррекция цен, предпринимаются попытки провести реформы, демонстрируется приемлемый уровень управления. Нормальная ситуация, которую еще предстоит достичь, - это cepo. МВФ заявил, что существуют риски перерастания кризиса в затяжную рецессию. Согласны ли вы с этим?"- Рецессия началась в конце второго квартала прошлого года. Чтобы достичь этих уровней, если восстановление будет в форме трубы, потребуется много времени, надеюсь, к концу 2025 года. Если же восстановление будет V-образным, то это может произойти во втором квартале 2025 года. Правительству предстоит принять множество ключевых решений. Одно из них - отказ от cepo или отмена налога PAIS. Значительная часть фискальной корректировки, которую они провели, заключалась в увеличении налогового давления на торговые сектора [те, где есть импорт и экспорт], которые должны стимулировать экономическую активность. Для сельского хозяйства экономическое уравнение совершенно разное с налогом PAIS и без него. То же самое касается горнодобывающей промышленности и многих других секторов. Очень важно знать, что произойдет с этим. Если мы выйдем из кепо, то у восстановления есть все, чтобы ускориться. "- Является ли текущий обменный курс устойчивым?" - Это большая дискуссия, хотя она кажется мне запутанной, потому что при том уровне финансовых репрессий, который мы имеем, нет особого смысла говорить о том, находится ли обменный курс в равновесии или нет. У нас даже нет эталонных параллелей, потому что у них тоже есть предел, между коммерческим предложением, генерируемым долларовой смесью, и ограничениями, которые препятствуют коммерческому спросу на нее. Сегодня нет термометра того, каким был бы рынок свободного обмена. Я согласен с президентом, что брать средние исторические значения ряда, который является электрокардиограммой, то есть реального обменного курса Аргентины, не имеет никакого смысла. Но и говорить о том, что это равновесный курс, тоже не имеет смысла". Что касается инфляции, то она очень резко снизилась после рецессии. Может ли она снова ускориться после отмены цепо, возможной девальвации и реактивации?"- Существует множество дилемм, которые вытекают из того факта, что дезинфляция была четко обозначена до отмены цепо. Это было ошибкой или объяснением политических потребностей. Именно политические потребности правительства заставили его навязать такой порядок приоритетов, который технически не является правильным. Потому что теперь возникает дилемма: если я выйду из цепо и инфляция ускорится, то лучше не выходить из цепо. Но цель состоит в том, чтобы выйти из цепо и затем снизить инфляцию, а не в том, чтобы снизить инфляцию и затем не иметь возможности выйти из цепо. Правительство стоит перед этой дилеммой. Вполне вероятно, что инфляция во второй половине года будет колебаться в районе 5%, может быть, даже ниже 4% в некоторые месяцы, но с учетом повышения тарифов, некоторой рекомпозиции неторговых товаров, некоторого оживления зарплат и ползучего роста на 2% в месяц, остается все меньше возможностей для снижения инфляции, и правительство начинает это признавать. Кроме того, они обеспечили себе отскок, отложив повышение тарифов в мае и заставив компании по предоплате вернуть часть сборов. Майская цифра должна была быть ближе к 6%, чем к 4%."- Когда может быть годовой уровень инфляции, исчисляемый однозначными числами?"- Для начала нам нужно выйти из цепочек, чтобы начать говорить об этом. Мне кажется, гораздо логичнее беспокоиться о выходе из цепо, чем о столь заметной дезинфляции".