Габриэль Рубинштейн: "Не было возможности избежать перехода к фискальному балансу; это краеугольный камень для стабилизации".

Он экономист, получивший образование в UBA и аспирантуру в IDES; был членом комитета по суверенным рискам DCR-Fitch Ratings и советником Роберто Лаваньи в бытность того министром; в те годы занимал пост директора BCRA; в 2022 году занял пост заместителя министра экономики в команде Серхио Массы; является директором Yier Consultora. "Сценария снятия cepo без рисков не существует", - описывает Габриэль Рубинштейн, который до нескольких месяцев назад занимал пост заместителя министра экономики в администрации Серхио Массы. Бывший чиновник, который также работал в команде Роберто Лаваньи, высоко оценивает решение правительства пойти на "немедленную фискальную корректировку", но предупреждает о рисках, связанных с отсутствием доллара и монетарной политики. "Для меня упорядоченная макроэкономика может быть сведена к фискальному балансу и единому, номинальному и стабильному доллару", - говорит экономист в диалоге с LA NACION, где он анализирует свою администрацию, самокритично оценивает меры и указывает на сектора своей коалиции, которые не "отдают предпочтение фискальному балансу", который он определяет как "краеугольный камень" стабилизации. "Лучшие примеры за последние десятилетия были в начале конвертируемости, а также в 2002-2005 годах. В обоих случаях инфляция составляла менее 5 % в год или меньше, при этом не было никакого контроля над ценами и экономика росла. И два правительства, которым это удалось, Менем и Киршнер, добились хороших политических результатов". И эти парадигмы были утрачены по разным причинам, всегда политическим, - говорит Рубинштейн. Почему так происходит? Это для политсоциологической интерпретации, но по сути политики становятся маньяками, хотят сделать все быстро за время своего пребывания на посту, независимо от того, лучшие у них намерения или худшие, поэтому государственные расходы переполняются, потому что они не оценивают важность поддержания макроэкономического порядка. А если наступают хорошие времена и появляются деньги, мы выбрасываем дом из окна, не задумываясь о том, что это не то, что лучше для страны, и так далее, и тому подобное. Пока дела идут хорошо, можно залезать в долги, терять резервы, можно даже провести небольшую эмиссию с чуть большей инфляцией, а долг, BCRA или огурец - неважно. Это шок, и мы всегда возвращаемся к одной и той же истории. Так было и во время конвертируемости, и во время киршнеризма. В случае с Кристиной, с 2007 по 2015 год, профицит снизился с 3% до более чем 4%. Это падение на 7 пунктов, без войны и без пандемии. Это ужасно. И 40 миллиардов долларов резервов были потеряны. И сегодня это ключ ко всем проблемам, которые у нас есть. Не было осознания того, что такое макропорядок и как важно его поддерживать, даже если ваше правительство, кавычки, посредственное. Эта политическая мания величия - проблема. Кроме того, Кристина победила на выборах с помощью крючка или мошенничества. Не было причин сбрасывать все со счетов."- Недавно бывший президент заявил, что проблема не в дефиците, а в долге..."- Я не знаю. Мы должны спросить Кристину, как она не понимает, что когда долг растет, он растет потому, что есть дефицит. Как она оценивает свою работу в прошлой администрации? План, который я представил Массе в июле 2022 года, попал в утечку. И там я сказала, что дефицит должен быть ликвидирован и девальвирован, чтобы сократить разрыв, что Милей и сделал. А почему это не было сделано? Потому что в отношении дефицита преобладала более градуалистская идея - выполнить только то, что было обещано МВФ. Я видел, что направление было правильным, и я остался, потому что видел, что в этом направлении есть улучшения, хотя это было не то, чего я хотел". Сегодня Кристина по-прежнему считает, что бюджетный дефицит не имеет значения... Вспомните, как она, или киршнеризм, упрекала Гусмана в том, что он хотел иметь дефицит в 3%, что очень много, и почему он не довел его до 4%, что одобрил Конгресс. Конгресс одобряет совершенно непосильные дефициты в Аргентине. И в то время я рассматривал 1,9% как улучшение. Я настаивал на том, что он должен быть нулевым, но меня не удалось убедить. Кто-то может обвинить меня: если тебе не дали шанса, почему ты не ушел, но иногда ты принимаешь решения, потому что видишь возможность сделать что-то в нужном тебе направлении, даже если это не то, чего ты хочешь. Для планомерного снижения дефицита был выбран более постепенный подход. И в начале это удалось, а потом не получилось по двум причинам."- Каким?"- Одной была засуха, а в конце - небольшой перерасход бюджетных средств из-за выборов. Намерение было. А Масса заявил, что в 2024 году он собирается выйти на бюджетный профицит. Как и Милей. Возможно, можно сказать, что он не так надежен, как Милей, и я могу с этим согласиться. Масса сделал бы это более постепенно, а Милей был более радикален, но шансов избежать выхода на фискальный баланс не было. Это крайне необходимо. Это краеугольный камень. Без фискального баланса невозможна стабилизация. У вас всегда есть эмиссия, девальвация, рост цен. Вот почему постепенность здесь сложна."- Каков ваш анализ плана корректировки, продвигаемого Милеем?"- Милей говорит так. Фискальная корректировка заключается в замене инфляционного налога другими налогами. На практике они добавили налог PAIS, разжижили пенсии, не заплатили провинциям и прочее, и добились немедленной фискальной корректировки, что, на мой взгляд, очень важно сделать немедленно. И благодаря этому можно избежать того, что было бы концепцией инфляционного налога. Но сама фискальная корректировка не должна быть рецессионной. "Почему?" - "Потому что определенная часть расходов финансируется за счет налогов, облигаций или эмиссии, что заставляет вас иметь больше денег в кармане. Если сегодня вы выходите на улицу с 30 000 песо в кармане, а год назад, возможно, вы выходили с 10 000 песо, это решение подразумевает, что вы перестаете потреблять 20 000 песо, что не делает вас богаче, а просто инфляция съедает их. Это называется инфляционным налогом. А расходы одинаковы, независимо от того, как они финансируются. И Милей это прекрасно понимает. Вопрос в том, почему вы так легкомысленно относитесь к теме, что рецессия коротка, что она V-образная, а потом пойдет вверх. И еще один элемент, который играет роль, - это девальвация. Она бывает двух видов. Одни, как это случилось с Макри в 2018 году, призваны исправить внешнюю ситуацию: капитал уходит, происходит девальвация, и экономика сокращается. Это рецессия. Но сейчас у нас очень высокий разрыв обменного курса, который не позволяет экономике нормально функционировать, накапливать резервы. Теперь девальвация нужна для того, чтобы устранить разрыв, а не для того, чтобы разжижать зарплаты или потому, что происходит отток капитала. Это то, что я предложил в августе 2022 года. Прошел год, это было сделано в августе 2023 года, но это было уже поздно, плохо и без помощи, и это потеряло свой эффект."- Каков ваш анализ последних движений доллара?"- Несколько месяцев назад правительство нашло удачный момент, когда параллельный доллар упал с 1200 песо почти до 1000 песо, а разрыв импорта с официальным долларом, когда был добавлен налог PAIS, был почти нулевым. Милей оценил это. Было бы хорошо, если бы это удалось отстоять и продолжить. Но был допущен ряд ошибок, например, очень экспансивная монетарная политика. В феврале и марте денежная база составляла 10 триллионов песо. Теперь она составляет 18 триллионов песо. И это не объясняется. Они защищают отказ от эмиссии денег, но расширение было на 80 %, за счет покупки долларов, и потому что было выпущено больше пасов, чем размещено ценных бумаг. Это разные механизмы, и я могу проанализировать, что часть эмиссии была необходима, чтобы подтвердить инфляцию, которая уже произошла. Но с тем же аргументом, что и Милей, который указал, что доллар оставался неподвижным, потому что эмиссия продолжалась, не стоит ожидать, что доллар будет оставаться неподвижным, если есть эмиссия. И это также преувеличено, когда вы смотрите на ликвидность финансовой системы. Ставка по облигациям достигала 2,5%, что примерно соответствует ползучей привязке. Вы призываете экспортеров брать кредиты в песо и не ликвидировать их, а вкладчиков - оставлять свои депозиты в песо и покупать доллары. Не делайте этого, потому что вы отбрасываете то, что было достигнуто. "- А в дальнейшем?" - Очень важная проблема была куплена, вернувшись с очень высоким разрывом, что означает, что никто не хочет ликвидировать доллары, и вы начинаете хотеть импортировать все, что угодно, потому что в какой-то момент разрыв исчезнет. Импорт снова становится бизнесом. И чтобы поддерживать ликвидность, у вас есть долларовая смесь, вы проводите валютные интервенции и никогда не покупаете доллары. Есть ли инструменты, чтобы обратить это вспять?" - Теперь они пытаются сделать ставки немного более позитивными. Они вспомнили об этом слишком поздно. И еще одна важная ошибка - суета вокруг процентных обязательств, потому что у них серьезные ошибки в диагнозе и неверные меры. Потому что эти обязательства - не та проблема, за которую их принимают. И потому что в дополнение к эндогенной эмиссии денег они должны также сказать, что существует эндогенный спрос на деньги. Проценты по обязательствам - это проценты, начисляемые вкладчикам. И основная часть этого процента приходится на инфляцию. Если инфляция составляет 5%, а вам платят 5%, это все равно. И естественно, что вы склонны оставить депозит в банке. Это эндогенный спрос, который не порождает инфляцию. Они считают, что квазифискальный дефицит порождает инфляцию. А я считаю, что это не так. И самое худшее - думать, что раз у вас есть квазифискальный дефицит, то он порождает инфляцию. И самое худшее - думать, что, поскольку обязательства вместо того, чтобы быть в BCRA, находятся в Казначействе, проблема исчерпана. И это нонсенс. Если проценты выплачиваются БКРА, то это инфляция, а если они выплачиваются Казначейством, то нет? Откуда взялась эта теория?"- Они утверждают, что это увеличивает фискальные усилия."- Если бы это было так, и если бы это было так просто, просто скажите, что платежи по BCRA оплачиваются Казначейством. Что вы собираетесь делать, удвоить НДС, чтобы заплатить проценты? Сократить пенсии вдвое? Если процентные ставки сильно вырастут, откуда у казначейства возьмутся эти деньги? Это намного жестче, чем BCRA. Оно не работает так. И они попадают в лабиринт, придумывают новое письмо, которое не имеет ничего общего с cepo. Каковы перспективы курсовой политики? Бюджетный дефицит заставляет вас эмитировать и в то же время девальвировать. Вы не можете иметь доллар, который постоянно эмитирует деньги. Сам Милей говорит, что при ползучем 2% инфляция никогда не опускается ниже 2%. Успех программы заключается в достижении 5% в год. Для этого нужно провести нулевую девальвацию, чтобы процентная ставка также сходилась к нулю. В аргентинском случае вы должны провести нулевую эмиссию, а для этого у вас должен быть нулевой дефицит. Правительство это сделало, но есть и другая часть, которая этого не сделала, по объективным и субъективным причинам. Это не только вина Милея, вовсе нет. Это унаследованная проблема, также унаследованная Массой, и заключается она в том, что у нас заканчиваются доллары. А без долларов не так-то просто поддерживать стабильность номинального доллара, потому что это обещание не выполняется. И в долгосрочной перспективе может быть достаточно только фискальной части, но обычно этого недостаточно. В Аргентине, экономике, которая настолько бимонетарна и привыкла делать сбережения в долларах, очень вероятно, что при любых негативных обстоятельствах в мире или в вашей собственной стране начнется бегство, и вы должны быть готовы к тому, что люди захотят долларизировать. И единственный способ быть готовым - иметь доллары и быть в состоянии вмешаться, когда вас об этом попросят. Так было сделано в конвертируемости и в 2002 году."- Предыдущее правительство закончило с отрицательным балансом в 11 500 долларов..."- Был целый ряд факторов. Мы не можем минимизировать шок от засухи, которая привела к сокращению бюджета более чем на 21 миллиард долларов. Вы могли бы выбрать большую рецессию, чтобы снизить импорт, чтобы заставить всю систему не терять столько долларов, но это была чрезвычайно высокая цена; вам нужно было ликвидировать разрыв. Это была очень сильная девальвация, породившая гиперинфляцию, и вы можете оказаться в такой же плохой ситуации. Есть разные причины, которые привели к потере резервов в то время. Были и валютные интервенции, и другие меры, чтобы все не полетело к чертям. Но если бы вы провели девальвацию раньше и внесли фискальные коррективы, мы бы лучше справились с засухой. Как нам выйти из цепо? Когда Милей сейчас говорит, что если бы у него было 15 миллиардов долларов, он бы снял цепо, он прав. Он прав, потому что для того, чтобы снять цепочку, нужны доллары. Это не имеет никакого отношения к обязательствам или путам BCRA. Но у вас нет долларов, и рынок видит, что в будущем у вас не будет возможности покупать. Поэтому я думаю, что доллару сейчас трудно сильно упасть. Хотя они восстановили 12 миллиардов долларов в резервах, есть много других проблем, импорт, Bopreal. Есть проблема долга, со страновым риском 1500, что показывает, что вы еще далеки от того, чтобы выйти на рынки. А с другой стороны, есть все денежные активы в песо, будь то депозиты или государственные облигации, которые сегодня в виде наличности и ее эквивалентов составляют 60 миллиардов долларов США. Так что, хотя вы и вернули доллары, проблема гораздо серьезнее. Если завтра вы отмените cepo, и в бегах окажется только 10 % активов населения, это будет 6 миллиардов долларов США, и вы не сможете себе этого позволить. Вот почему, когда они говорят, что не спешат отменять cepo, это потому, что они знают, что у них нет долларов. В ноябре мы были в очень плохом состоянии и не могли его поднять, и сейчас тоже не можем". "А какая маржа?" - "Если вы поднимаете его без долларов, и вся ваша ставка делается на то, что люди верят, что у вас есть фискальная ситуация и этого достаточно, вы подвергаете себя гиперинфляционным вспышкам. Сегодня сценарий отмены лимита без риска не существует. Вот почему они должны заставить кого-то одолжить доллары. Было бы явной неспособностью не только этого правительства, но и Аргентины, учитывая ее послужной список, не получить кредит в долларах, особенно когда они провели такую фискальную корректировку, какую провели, и с таким либеральным отпечатком, какой они имеют. Получите 7 миллиардов долларов и рискните отменить cepo, даже с некоторым риском девальвации. Потому что никто не даст вам денег в долг, если вы не проведете девальвацию, чтобы вы могли продавать их на рынке по 1000 песо. Они дадут вам их при девальвации или унификации" - как это произошло с МВФ в августе 2023 года. "Логично, что правительство хочет избежать этого, но избежать этого будет очень сложно. Это приведет к тому, что у вас, вероятно, будет новый эпизод, как в декабре, и путь инфляции не будет гладким. Он будет внезапным, с некоторыми толчками. Но у Менема тоже было два года до конвертируемости. Возможно, это лишь один эпизод, и до достижения стабильности потребуется еще не один. Каковы перспективы восстановления? "Я думаю, что восстановление может быть умеренным, как труба Nike, на основе постоянного роста реальной заработной платы, которая всегда будет немного опережать инфляцию, но я вижу это как умеренный рост. Я не вижу больших инвестиций, не из-за ИГР или чего-то еще, что могло бы перевернуть иглу, это будет происходить медленно. Экспорт тоже не растет, за исключением сои и того факта, что нет засухи".