Борьба с долларом и три вопроса о будущей экономике

«Мои войска никогда не отступают, если что-то не работает, они просто разворачиваются и продолжают идти вперед». До сих пор это казалось действием правительства. Каждый раз, когда какая-то часть экономической программы переставала работать, правительство, вместо того чтобы идти на конфронтацию, находило способ развернуться и устранить проблему, адаптируя нарратив без каких-либо затрат. «В отличие от предвыборных обещаний, в начале своего правления правительство изменило курс, приняв прагматичную программу корректировки с неортодоксальными компонентами, которая, сохраняя валютные ограничения, позволила поддерживать контракты и снизить унаследованную высокую инфляцию, изменив направление первоначальной рецессии за счет ремонетизации экономики без соответствующих резервов и последующего расширения внутреннего кредитования. Ремонетизация для выплаты части процентов в песо (не отраженных в статистике финансового профицита) и для выплаты наличными погашаемых долгов и процентов в долларах с риском страны, который не был достаточно снижен, позволила не допустить роста соответствующего долга (перед рынком казначейских облигаций, Центральным банком Аргентины и другими организациями), измеряемого в долларах. Но резервы тоже не выросли». Финансовая программа sui generis, которая без доступа к международному кредитованию сосуществовала с денежно-кредитной программой, вытекающей из первой, с валютной привязкой, которая обеспечивала кэрри-трейд (когда процентная ставка превышает курс доллара). То, что правительство назвало «точкой Анкера». «Путь не был прямолинейным. Экономическая программа изменилась в июле 2024 года, когда усложнилось первое списание пассивов, обеспеченных Lecap, и были созданы LEFI, чтобы завершить списание пассивов и остановить отрыв спроса на песо, который они координировали. «Она снова изменилась в апреле 2025 года: попытка продолжить снижение курса до исчезновения «индуцированной инфляции» столкнулась с нехваткой долларов, вызванной отставанием обменного курса, когда отмывание денег начало приносить все меньше дохода. И, в основном, с требованиями МВФ отказаться от ползучего курса и смешанного курса. «И он снова изменился после того, как, с запуском новой программы, МВФ поставил под сомнение не накопление резервов, обещанных после явного заявления правительства о том, что оно будет покупать доллары только по минимальному курсу, и начал покупать доллары, как раз когда сезонное предложение сельскохозяйственной продукции начало исчезать». Главным поворотом, который был скорее переломным моментом, стало решение снять валютные ограничения в середине апреля 2025 года в рамках соглашения с МВФ. Хотя это было сделано только в отношении физических лиц, строго говоря, экономика функционирует без валютного разрыва, учитывая арбитраж (руло) между официальным курсом доллара и курсом наличных расчетов. Арбитраж финансируется за счет формирования внешних активов (FAE), которые по данным на июнь составили 9,6 млрд долларов, из которых только 18% остались в финансовой системе. Все это в экономике, где дефицит текущего счета, по прогнозам, к концу 2025 года составит 2% ВВП, или 14 млрд долларов США. «Без ограничений регулирующим механизмом перестал быть разрыв в обменном курсе, а стал официальный курс доллара, в то время как разрыв между внутренними ставками и ставками по глобальным облигациям исчез, а страновой риск не снизился. Решение о ликвидации LEFI, объявленное 9 июня и введенное в действие 10 июля, вызвало новый всплеск на внутренних ставках». Устранение инструмента ликвидности банков добавило волатильности к схеме, которая и без того начала работать с положительными реальными ставками, и привело к увеличению долга Казначейства (из-за ликвидации LEFI), новому росту процентных ставок и опасной концентрации сроков погашения, которую экономическая команда (Казначейство и BCRA) все еще пытается устранить, хотя на данный момент «без пересчета». «После аукциона в прошлый вторник, на котором было рефинансировано только 76% сроков погашения, в августе на рынке накопились сроки погашения на сумму 19 трлн песо, что эквивалентно 50% денежной базы. Из них 11,6 трлн песо подлежат погашению в следующий понедельник. В условиях давления на валютный курс на этот раз вместо празднования «точки ANKER» полученное увеличение на 3 трлн песо было более чем компенсировано повышением резервных требований к процентным счетам с обратной силой. Это повышение позволило сократить вес на 4,6 триллиона, что повлекло за собой противоречивые последствия для системы ставок, которые все еще перевариваются. «Доллар вырос на 15% в июле, и кривая фьючерсов последовала за ним, когда его отпустили в свободное плавание в прошлый четверг, в результате чего цены на фьючерсы на доллар 2026 года превысили верхнюю границу диапазона. До выборов рынок полагает, что текущая схема диапазонов сохранится, затем начинает формироваться консенсус о том, что правительство пересмотрит ее». Закрытие на уровне 1359 песо находится всего на 2% ниже доллара 14 песо на момент снятия валютных ограничений в 2015 году. С момента достижения дна в апреле, перед заключением соглашения с Фондом, реальный многосторонний обменный курс вырос на 26%, а двусторонний курс с США — на 20%. Независимо от того, как будет развиваться борьба с долларом и курсом без ограничений, на этих уровнях возникают три вопроса: «Первый — как будет проходить пасс-сквозь, на данный момент по первым данным пятницы, недельный рост по результатам нашего исследования цен (RPM) составил 0,6%, что не сильно отличается от показателей предыдущих недель и наших первых данных за август (с учетом уже объявленных повышений около 1,9%). «Второй вопрос заключается в том, как отреагируют импорт и расходы на туризм. «Третье: что происходит с формированием внешних активов и сколько долларов остается в банках». Без фактического ограничения, схема больше похожа на второе соглашение с МВФ, которое началось в августе 2018 года, когда фискальная и денежно-кредитная политика были очень сдерживающими в контексте огромного формирования внешних активов. «Тогда до президентских праймериз 2019 года оставался год, начальный обменный курс был на 30% выше, Lebac были включены в Leliq, которые имели только банки, дефицит текущего счета начал быстро сокращаться даже в условиях засухи, и оставалось получить 42 млрд долларов по соглашению, подписанному с МВФ (из них поступило только 30 млрд долларов). «Правда, что сегодня первичный профицит бюджета в размере 1,6% ВВП контрастирует с дефицитом в 2,3% ВВП в 2028 году (на 1,5 п.п. меньше, чем в 2017 году), и ставка, как и тогда, сделана на возобновление счета капитала после результатов выборов. Конец, таким образом, известен. Чтобы на этот раз все было по-другому, даже при хорошем результате на выборах, похоже, что экономическая схема должна будет вернуться к первоначальному прагматизму, исправить упрямую риторику и снова изменить направление».*Экономист и директор Eco Go, преподаватель IAE и Университета Аустрал».