Денежно-кредитная политика под пристальным вниманием: тормозит ли она экономическую активность или способствует ей?

После публикации данных об экономической активности за март — рост составил 5,5 % в годовом исчислении и 3,5 % в сезонно скорректированном выражении по сравнению с февральскими показателями, как следует из Ежемесячного оценщика экономической активности (EMAE-Indec), — руководство экономической группы подчеркнуло, что это сигнал о достижении дна, после чего начнется восстановление. «Это одно из возможных толкований, которое может подтвердиться в ближайшие месяцы. В любом случае, эти данные контрастируют с показателями потребления за тот же месяц, которые демонстрируют снижение спроса на товары массового потребления, включая продукты питания и напитки, средства для уборки и личной гигиены». Недавно Indec опубликовал данные о продажах в супермаркетах за третий месяц года, которые показали снижение на 5,1% в годовом исчислении в постоянных ценах, в то время как в оптовых супермаркетах падение продаж в марте достигло 7,2%, причем эти показатели всегда измеряются в реальном выражении, то есть с учетом влияния инфляции. «Таким образом, вопрос, который поднимается в ряде конъюнктурных анализов, заключается в том, достаточно ли сегодня в аргентинской экономике песо для стимулирования спроса и активизации экономической деятельности, будь то за счет песо в обращении или через банковский кредит». В связи с этим некоторые экономисты задаются вопросом, не является ли денежно-кредитная политика, проводимая Центральным банком, слишком ограничительной, в результате чего она становится эффективным инструментом борьбы с инфляцией, но в то же время сдерживает рост экономики. Президент Хавьер Милей несколько дней назад отметил, что стабильность макроэкономики является необходимым, но недостаточным условием для обеспечения экономического роста. Среди экспертов часть специалистов рассматривает текущую денежно-кредитную политику как переходную, от нынешнего контроля денежных агрегатов (количества песо в обращении) к схеме целевого уровня инфляции (inflation targeting), как это принято в большинстве стран со стабильной экономикой, которые противодействуют росту цен повышением процентных ставок. Стоит напомнить, что кредиты для предприятий и частных лиц не в изобилии после повышения процентных ставок в середине 2025 года — эскалации, которая пошла на спад в этом году — и что в последние месяцы резко выросла просроченная задолженность. «На сегодняшний день единодушно считают не только местные экономисты, но и зарубежные инвестиционные банки, что в денежно-кредитной сфере правительство действовало методом проб и ошибок», — считает Карлос Мелкониан, бывший президент Banco Nación и один из основателей Macroview. По его мнению, с самого первого дня правительство «не имело четкой, заранее определенной и выполняемой денежно-кредитной политики». «Следовало бы сказать: «Я перейду к денежно-кредитной политике, которая займет время, потому что мне нужно снизить инфляцию, восстановить резервы и уровень экономической активности», — добавляет Мелкониан. Параллельно с этим он называет «серьезной ошибкой в области денежно-кредитной и валютной политики» отмену валютных ограничений для физических лиц в апреле 2025 года, что привело к «долларизации портфелей и «пунтаканизации»», в результате чего тысячи аргентинцев отправились за границу. В рамках этого процесса Мелькониан напоминает о «американских горках процентных ставок» при нынешней администрации: сначала они быстро снизились во второй половине 2024 года — что привело к задолженности многих семей — а затем выросли во второй половине 2025 года на фоне нестабильности предвыборной кампании. Результат: рост просроченной задолженности. «Рикардо Дельгадо, глава консалтинговой компании Analytica, считает, что «роль денежно-кредитной политики заключается в координации мира песо и мира долларов». Он предупреждает, что правительство поставило перед собой главную цель — снижение инфляции — и подчиняет этому всю экономическую программу, но поясняет, что «для стимулирования экономической активности необходимо улучшить валютную политику, которая сегодня, похоже, не способствует восстановлению активности в промышленности, строительстве и торговле». Дельгадо добавляет, что «время имеет значение в экономической политике», поскольку оно влияет на потребителей и компании, принимающие решения об инвестировании или потреблении. По мнению Гонсало Лакунса, экономиста из консалтинговой компании Empiria, правительство продолжит контролировать денежные агрегаты, поскольку будут песо для покупки долларов. Тем не менее, он поясняет, что существуют определенные сомнения относительно того, в каком направлении движется денежно-кредитная политика. «Правительство не может скоординировать ожидания. Теоретически Центральный банк Аргентины (BCRA) проводит политику контроля денежных агрегатов, но когда возникла волатильность, он вмешался с помощью процентных ставок», — отмечает Лакунса. «Сегодня в обращении меньше песо, чем раньше, но это связано со спросом, а не с предложением», — считает Мигель Кигель, директор Econviews и бывший заместитель министра финансов. Кигель положительно оценивает снижение процентных ставок, которое проводит правительство, в условиях, когда, кроме того, курс доллара не меняется. Он считает процентную ставку «ключевой переменной для понимания того, что происходит на денежном рынке». В этом контексте он предупреждает: «Правительство не может выбрасывать на улицу больше песо, потому что они уйдут на доллар». «Сегодня нет нехватки песо, у банков есть значительный запас ликвидности, ставки снизились, ставка по депозитам составляет 20%, ставка по кредитам Tamar — 23–24% годовых, при инфляции выше 30% кажется, что в экономике достаточно песо», — делится своим мнением Дельгадо. По мнению Карлоса Переса, директора Фонда «Капитал» и бывшего генерального директора Центрального банка, «денежно-кредитная политика перестала подвергаться фискальному доминированию при этом правительстве, и это очень хорошо», потому что в противном случае Центральный банк в конечном итоге вынужден эмитировать песо для финансирования казны. «Однако, — говорит он, — одной из нерешенных задач остается мобилизация финансирования». «Сегодня объем частного кредитования в песо находится на очень низком уровне, фактически кредитование еще не началось». На вопрос о том, не хватает ли в экономике песо, Мелькониан объясняет, что «сегодня эмиссия песо достаточна для того, чтобы инфляция не снижалась, но недостаточна для того, чтобы вызвать кредитный бум». И приводит данные: в реальном выражении Аргентина «переживает худший момент в истории, хуже, чем при Кристине (Фернандес де Киршнер) и хуже, чем при (Маурисио) Макри». «Денежная база, которая является выражением денежной эмиссии, не росла с декабря 2025 года, но со второго квартала этого года ситуация меняется: Центральный банк покупает гораздо больше долларов, но не продает столько же Казначейству и в итоге стерилизует их с помощью проводимых раз в две недели аукционов по продаже долговых обязательств», — объясняет Перес. По мнению директора Фонда «Капитал», ЦБ Аргентины «следит за монетарной осторожностью, поэтому все еще тестирует спрос на деньги». То есть в течение второго квартала денежно-кредитный орган будет проверять, «что эти деньги поглощаются, потому что люди их хотят, — политика, согласующаяся с процессом дефляции», как нынешняя. По мнению Дельгадо, требуется «эффективная и упорядоченная денежно-кредитная политика, которая всегда соотносится с фискальной, но которая в Аргентине оставила слишком много нерешенных вопросов». В этой связи он отмечает, что вместо контроля над денежными агрегатами Центральному банку следует сосредоточиться на процентных ставках в качестве основной цели, как это делают наиболее стабильные экономики. Он добавляет, что денежно-кредитный орган «должен уделять больше внимания коммуникации». «Со своей стороны, Лакунса считает, что «наличие или отсутствие песо в экономике во многом зависит от спроса», и напоминает, что правительство продолжает политику изъятия песо из обращения. «С начала года денежная база сократилась более чем на 2 триллиона песо». Это не мелочь, учитывая, что текущая денежная база составляет около 40 триллионов песо. «Объяснение Лакунзы заключается в том, что правительство не хочет, чтобы в экономике было избыточное количество песо. «Если спрос на деньги является реальным и не переносится на цены, стоимость денег растет», что было бы благотворным циклом, но в условиях, когда банки очень осторожны в выдаче кредитов (из-за влияния просроченной задолженности), правительство «не может согласовать ожидания с денежно-кредитной политикой». Серьезной ошибкой валютной и денежно-кредитной политики, которая начала выводить самолет из курса, стало снятие ограничений на вывоз валюты для физических лиц в апреле 2025 года», — настаивает Мелькониан. Он добавляет, что «при такой процентной ставке, таком курсе доллара и таком уровне просроченной задолженности правительство не может проводить никакую политику, которая могла бы стать долгосрочной». По словам Дельгадо, «проблема сегодня заключается в том, что избыток ликвидности в песо не приводит к расширению кредитования», необходимому для того, чтобы экономика возобновила рост. В значительной степени это связано с ростом просроченной задолженности, особенно со стороны семей, которые брали потребительские, залоговые и ипотечные кредиты, и в меньшей степени со стороны предприятий. «Банки проявляют большую осторожность. Кредитование не расширяется, потому что предприятия не продают, а значит, не берут новых кредитов», — отмечает Кигель. «Альтернативой для расширения кредитования, которую предлагает экономист в ситуации, когда банки сегодня не имеют долгосрочного финансирования, является обращение к Фонду гарантий устойчивости (FGS) ANSeS для финансирования проектов, которые банки сегодня не финансируют, таких как инфраструктура или предстоящая приватизация предприятий», — «На самом высоком уровне должно быть убеждение в преимуществах долгосрочного кредитования для экономики, которая находится в состоянии застоя», — предупреждает Кигель. «Центральный банк осознает, что ему необходимо перейти к схеме таргетирования инфляции, контролируя процентные ставки», — отмечает Перес в преддверии избирательного 2027 года, когда ожидается валютное напряжение из-за долларизации портфелей. Однако для этого, как он предупреждает, необходимы определенные условия, такие как стабилизация относительных цен и значительно более низкий уровень инфляции. «Все зависит от денежно-кредитной политики — как от денежно-кредитной, так и от валютной», — подчеркивает он.