Валютные и денежно-кредитные дилеммы за 70 дней до выборов

Через 70 дней состоятся промежуточные выборы, в ходе которых будет обновлена треть Сената и половина Палаты депутатов. На пути к 26 октября номинальный обменный курс снизился на 22% по сравнению с последним значением, действовавшим в рамках системы «ползучей привязки», инфляция осталась на сдержанном уровне, а процентные ставки заметно выросли. «Например, ставка авансов предприятиям по текущим счетам почти удвоилась по сравнению со значениями, достигнутыми в первых числах апреля, а ставка Badlar, которую получают вкладчики, выросла примерно на 10 пунктов в год. Кроме того, произошли значительные изменения в том, как Центральный банк управляет денежно-кредитной политикой». «Если такие высокие реальные процентные ставки сохранятся в течение длительного времени, это нанесет значительный ущерб экономике. Это негативно повлияет на уровень экономической активности и на процентную нагрузку государственного сектора, которая в настоящее время является непосредственной следствием того, что процентная ставка денежно-кредитной политики соответствует ставке по краткосрочным казначейским облигациям». Такие высокие процентные ставки могут быть обусловлены множеством факторов. С одной стороны, риск возвращения популизма может привести к долларизации портфелей. Очень высокие ставки в песо сдерживают такое решение. В некоторой степени это будет платой за предотвращение скачка обменного курса, который не будет оправдан с точки зрения объективных экономических показателей и будет носить временный характер, если в конечном итоге популистские кандидаты не выиграют выборы. «Но такие высокие ставки также могут быть следствием реального обменного курса, который находится ниже рыночного равновесия. В этом случае не было бы оправдания поддерживать их на высоком уровне, чтобы отложить корректировку, которая рано или поздно произойдет. И, наконец, эти ставки могли подвергнуться временному воздействию из-за проблем с адаптацией к новому режиму денежно-кредитной политики, которые, кроме того, возникли в момент значительных сроков погашения долга казначейства в национальной валюте». Политический риск не исчезнет сразу. В краткосрочной перспективе может даже возникнуть дополнительный шум, если киршнеризм выиграет выборы в провинции Буэнос-Айрес 7 сентября, что может быть исправлено, если правительство победит на выборах в октябре. Но даже если правительство добьется успеха на выборах, риск не исчезнет полностью. Инвесторы, безусловно, будут внимательно следить за способностью продвигать трудовые и налоговые реформы, которые требуют больше голосов, чем президентские вето (половина плюс один в обеих палатах по сравнению с одной третью в одной). Для этого потребуются соглашения с другими партиями. «Но риск возврата к популизму был присутствовал даже в моменты, когда финансовые показатели были более благоприятными. Новинкой последних недель стало давление на первичный бюджетный результат, которое усилилось после того, как 24 губернатора выдвинули требования по распределению средств из казны и налога на топливо. Правительство, похоже, отреагировало и готово заплатить минимальную фискальную цену, чтобы избежать гораздо более значительных затрат. Но когда 10 декабря вступят в должность новые законодатели, будет очень важно показать, что можно продвигаться вперед со структурными реформами и достичь цели по увеличению первичного бюджетного результата до 2,2% ВВП в 2026 году и 2,5% ВВП с 2027 года. Кроме того, не похоже, что политический риск является виновником всех нынешних бед. Некоторую ответственность за это несет недостаточное накопление резервов, в особенности решение не осуществлять покупки BCRA на рынке, чтобы избежать эмиссии денег, за исключением случаев, когда обменный курс не достигал нижней границы плавающего диапазона. Перейдя от фиксированного к плавающему обменному курсу и выбрав контроль денежных агрегатов в качестве переменной политики, правительство пошло на значительный риск, поскольку аргентинская экономика уже много лет является бимонетарной и поскольку нелегко определить темпы роста агрегатов в условиях, когда инновации изменяют спрос на деньги. «Но, несмотря на эти трудности, рост реального спроса на деньги дает значительный запас прочности. Например, денежная база или частный M1 в песо (наличные деньги плюс депозиты на текущих счетах), измеренные в процентах от ВВП, составляют половину от среднего значения, наблюдавшегося в месяцах с января 2003 года по настоящее время, когда уровень инфляции был ниже 2% в месяц. Частный M2 в песо, измеренный в процентах от ВВП (который добавляет сберегательные счета к M1), на треть ниже среднего показателя за эти месяцы «низкой» инфляции. Фактически, программа с МВФ предполагала, что BCRA будет накапливать резервы, покупая доллары за песо, которые обеспечивают ожидаемый рост реального спроса на деньги (так называемый «сеньораж»). Этот сениораж может быть использован для сокращения долга Казначейства в песо, как это произошло в некоторых аукционах по продаже долга, когда были монетизированы ранее полученные бухгалтерские прибыли, которые не имели монетарного эффекта, пока они хранились в БЦР. «Однако нелегко определить, является ли темп роста денежных агрегатов правильным. Но наблюдаемые нами цены (в частности, реальные процентные ставки) указывают на некоторую несогласованность. После октябрьских выборов BCRA должен будет покупать валюту на рынке, как вновь предложил МВФ, ссылаясь на другие страны региона, а кроме того, внешний счет может потребовать более девальвированного реального обменного курса до тех пор, пока не реализуются положительные шоки по экспорту, которые прогнозируются в среднесрочной перспективе. «Таким образом, после выборов и завершения перехода к новой валютной системе необходимо будет достичь равновесия с гораздо более низкими реальными процентными ставками, даже если это повлечет за собой дополнительное снижение реального обменного курса».