Хуан Батталья: "Большой ахиллесовой пятой экономического плана является политика обменного курса".

Экономист Хуан Батталья из компании Cucchiara y Cía. внимательно следит за экономической политикой и ежедневно имеет дело с иностранными инвестиционными фондами. Почему наблюдается диссонанс между показателями финансового рынка, где накапливаются резервы и растут облигации и акции, и реальной экономикой, где продажи и производство падают сильнее, чем предполагалось? Финансовый рынок всегда опережает прогнозы. Рецессия, в той или иной степени, была предрешена с учетом грубой девальвации обменного курса, которая была необходима также из-за разрыва в обменных курсах. Рынок знал, что, кто бы ни победил, нас ждет сильная рецессия, на один или два квартала. Это не первый случай, когда финансовый рынок идет в одну сторону, а реальная активность - в другую. Рынок смотрит вперед, и сегодня мы смотрим на три вещи: устойчивость внешних счетов, устойчивость фискальных счетов и управление. На мой взгляд, по двум из этих трех вопросов есть достаточно много оптимизма. Фискальные вопросы являются самыми безопасными, а затем возникают дополнительные нюансы в управлении и в текущем счете, поскольку для выплаты долга необходимо пополнять резервы. Является ли снижение бюджетных расходов устойчивым, учитывая, что несколько платежей в энергетический сектор были сокращены, а трансферты на пенсии рухнули? По общему мнению экономистов, большой проблемой Аргентины в последние 15 лет является бюджетный дефицит, который финансируется почти исключительно за счет денежной эмиссии. Это повлекло за собой множество других проблем. Впервые за много-много лет у нас появилось правительство, главной целью которого является финансовый профицит. Я считаю, что критиковать фискальную политику немного несправедливо, потому что оно вступило в должность при недельной инфляции в 7 %. Чтобы скорректировать ее чуть меньше, не имея финансирования, ему пришлось бы прибегнуть к денежной эмиссии. Станет ли Аргентина менее рецессионной или более социально устойчивой, если выпустит 1,5% ВВП при недельной инфляции в 7%? Мне не ясно, что контрфактический сценарий корректировки был бы менее плохим, чем этот, потому что мне кажется, что с гиперинфляцией танцевали. Я не думаю, что правительство сможет добиться финансового профицита и снизить 5% ВВП, потому что рецессия усложняет корректировку, но это не дает мне большого пространства для критики. С другой стороны, повышение тарифов на автобусы и газ откладывается. Беспокоит ли вас то, что правительство теперь больше озабочено инфляцией?"- Рост относительных цен будет иметь свои подъемы и спады, это не произойдет в одночасье. Но если посмотреть на расходную часть, то они корректируются довольно сильно. С другой стороны, когда вы слушали Милея во время предвыборной кампании, казалось, что он придает большее значение снижению налогов, чем фискальному балансу. Такое видение Милея как кандидата показалось мне очень неправильным, потому что в краткосрочной перспективе я считаю, что фискальный баланс важнее, чем снижение налогов. Он оказался гораздо более прагматичным, чем мы все думали, потому что он поднял много налогов. На самом деле, возвращение к закону об омнибусе привело к тому, что он поднял еще больше налогов, например, на топливо. Эта экономическая команда очень прагматична, хотя у меня есть свои нюансы, и я считаю, что большой "ахиллесовой пятой" является политика обменного курса."- Почему?"- В какой-то момент Аргентина должна будет осуществить программу стабилизации. В этом плане необходимо будет скорректировать относительные цены. Нельзя начинать стабилизационный план с отстающим обменным курсом. Никто не знает, каков реальный обменный курс, потому что он динамичен, и сегодня мы видим, что он немного ниже среднего показателя после конвертации и немного выше среднего показателя за последние 10 лет. Сегодня он не является отсталым, но если его продолжат корректировать на 2% в месяц, он станет отсталым. И мне не нравится такой обменный курс по трем причинам."- Каким?"- Во-первых, вы можете иметь обратный обменный курс, если вы можете финансировать дефицит текущего счета. Сегодня существует привязка обменного курса, и это позволяет не иметь дефицита. Но нельзя просить частный сектор начать конкурировать с внешним сектором при высоком обменном курсе. В последние несколько раз, когда у нас был дефицит текущего счета, это всегда заканчивалось плохо. Например, в 2017 году правительство Камбиемоса совершило большую ошибку, поверив, что сможет финансировать дефицит текущего счета в размере 4 или 5 пунктов ВВП. Аргентина не может финансировать такой дефицит, потому что для этого нужны прямые иностранные инвестиции, которых у нее очень мало. Мексика, Бразилия, Чили, Перу и Колумбия имеют внешний дефицит текущего счета, который не является большим, но они финансируют значительную его часть за счет прямых иностранных инвестиций. Пока Аргентина не достигнет этого, она не может иметь слишком большой дефицит текущего счета, и именно поэтому она не может задерживать обменный курс. Может ли МВФ профинансировать его, если кредит будет продлен на 15 миллиардов долларов?"- Это было бы 3% ВВП. Вы можете профинансировать дефицит в один год с помощью МВФ, но вы не можете просить 15 миллиардов долларов каждый год. "Каковы две другие проблемы отставания? Другая - инфляционная инерция. Если бы у нас была гиперинфляция, это было бы очень болезненно, но снизить инфляцию было гораздо легче, потому что при гиперинфляции все цены следуют за долларом. Если обменный курс фиксируется на высоком уровне, инфляция стремительно падает. Аргентина избежала этого, отчасти благодаря привязке обменного курса, а отчасти благодаря жестокой фискальной корректировке, проведенной правительством. Но мы все еще находимся в режиме высокой инфляции. И весь латиноамериканский опыт, и опыт Израиля характеризуются тем, что сегодняшняя инфляция во многом объясняется инфляцией прошлого. Существует большая инфляционная инерция. Из-за этого инфляция снижается медленно, потому что цены корректируются в зависимости от того, что произошло в предыдущий период. Если Центральный банк девальвирует на 2% в месяц, а инфляция с трудом снижается, реальный обменный курс неизбежно будет отставать". "- Валютная конкуренция может помочь снизить инфляцию с помощью шока? "- То, что долларизация уходит в прошлое, очень радует. Для Латинской Америки очень плохо фиксировать обменный курс. За последние 10 лет наибольший рост, накопление наибольших резервов и низкий уровень странового риска наблюдался в странах с плавающим обменным курсом. Эквадор и Боливия имеют фиксированный обменный курс и находятся в долговой ситуации, имея мало резервов. Аргентине не нужно фиксировать денежно-кредитную политику, она должна плавать, соблюдая фискальную дисциплину. Правительство заявило, что копирует перуанский пример, который скорее является дополнением валют, чем свободной конкуренцией. Чили также сделала это с помощью Unidad de Fomento, которая имеет индексированную единицу валют. В переходном режиме, когда вы переходите от высокой инфляции к более умеренной, требуется время, экономика должна продолжать работать, и если вы хотите использовать национальную валюту насильно, то многие операции теряют эффективность, например, покупка квартиры. Что гарантируют эти бивалютные режимы, так это то, что для определенных видов операций вы можете использовать иностранную валюту. Но это все равно не снижает инфляцию. Чтобы снизить инфляцию, необходимо соблюдать фискальную дисциплину, поддерживать более или менее приемлемые относительные цены и не иметь запаздывающего обменного курса."- Какое еще влияние оказывает запаздывающий обменный курс?"- Вы не можете объявить о стабилизационном плане с запаздывающим обменным курсом, потому что все успешные страны, реализовавшие стабилизационный план, имели запаздывающий обменный курс. Это означает, что обменный курс в начале реализации плана не может быть отсталым. Именно здесь я вижу "ахиллесову пяту". Не в сегодняшней картине, а когда я думаю о 2% на будущее. Мы должны быть терпеливы, инфляция снижается гораздо быстрее, чем большинство из нас думало. Еженедельные показатели весьма обнадеживают, но некоторые относительные цены еще не скорректировались. Давайте не будем требовать от обменного курса того, чего он не может сделать, - хлеба на сегодня и голода на завтра". В 2016 и 2017 годах на финансовом рынке тоже была эйфория, но в 2018 году правительство в итоге обратилось в МВФ. Почему в этот раз все по-другому?"- В 2017 году стоимость ряда компаний, зарегистрированных на бирже, была намного выше, чем сейчас. Сейчас мы видим, что за последние четыре года мы догнали рынки Латинской Америки. В 2018 и 2019 годах Аргентина сильно отставала. Сейчас дело не в эйфории, а в смене режима и квоте доверия. Но Аргентина по-прежнему находится в худшем клубе, наряду с Боливией и Эквадором; ей далеко до здоровых стран, таких как Мексика, Бразилия, Чили, Перу и даже Колумбия. На макроэкономическом уровне есть схожие моменты, а есть и не схожие."- Например?"- В 2017 году Аргентине все еще нужно было финансировать большой бюджетный дефицит, и оказалось, что рынки были закрыты для этого. Сегодня это не так, Аргентине не нужно переворачивать долг в песо, потому что фискального дефицита нет. Даже если она не достигнет финансового профицита, она сможет профинансировать еще часть долга на рынке песо. Это сильно отличается от ситуации 2017 года. Осталось только профинансировать процентные платежи, которые можно будет осуществить на местном рынке, особенно с учетом типа валютных ограничений. Почему свободные доллары снизились и почему они стабильны? Накопление резервов - это результат очень мудрой меры правительства, которая заключалась в том, чтобы разбить импортные платежи на 30, 60, 90 и 120 дней. Это было идеально, потому что что Центральный банк собирается продавать в декабре, если у него меньше 10 миллиардов долларов отрицательных чистых резервов? Другого выхода, например, девальвации, не было; не было и плана Б. При этом думать, что накопление резервов сейчас что-то говорит об уровне реального обменного курса, очень неверно, поскольку резервы пополняются за счет накопления долга. Начисленный импорт из порта по сравнению с оплаченным импортом накопил разрыв в 7 миллиардов долларов США с декабря по сегодняшний день. Часть этого накопления резервов происходит за счет будущего урожая. Это не критично, другого выхода не было, но это ничего не говорит об официальном обменном курсе."- А параллельные обменные курсы?"- Снимаю шляпу перед экономической командой. Мы все говорили о том, что в феврале правительству придется повысить процентную ставку, чтобы сдержать падение спроса на песо. Этого не произошло. Ставку повышать не пришлось, более того, она ее понизила, и разрыв также продолжал сокращаться. У него был гораздо более точный взгляд, чем у обычного экономиста. Конечно, есть факторы, которые помогают, например, рецессия: эффект дохода победил эффект замещения. Из-за рецессии нам пришлось продавать доллары. В пользу правительства сыграло и то, что реальный свободный обменный курс был таким же высоким, как и в преддверии икоты. Когда эта вероятность рухнула, свободный обменный курс быстро сблизился вниз. И четвертая причина - фискальная надежность, которая является заслугой правительства. Автор изучал экономику и получил степень аспиранта по рынкам капитала в Университете Буэнос-Айреса. Получил степень магистра в Автономном университете Мадрида и степень кандидата наук в Лиссабонском университете. Был директором специализации рынков капитала в UBA и профессором по фиксированному доходу и деривативам. Является главным экономистом компании Cucchiara y Cia".