Почему растёт страновой риск

Несколько дней назад я встретил Оруна, инопланетянина, который внимательно следит за экономикой нашей планеты. Он слышал ту знаменитую фразу о том, что существует четыре типа экономик: развитые, развивающиеся, Япония и Аргентина. Его заинтриговала идея понять, что же делает нашу страну такой особенной. На этот раз он пришёл с вопросом, который его озадачил: «—Почему страновой риск Аргентины растёт так сильно, в то время как на большинстве развивающихся рынков колебания были гораздо более умеренными?» —Какой сложный вопрос ты мне задаёшь, Орун. В последние недели страновой риск Аргентины колеблется около 700 пунктов, что трудно объяснить, если смотреть на экономические фундаментальные показатели. Отчасти это объясняется ростом процентных ставок во всем мире, который теперь усугубился новой экономической и политической ситуацией в Бразилии. В любом случае, эти изменения гораздо сильнее повлияли на Аргентину, чем на другие страны, такие как Чили, Уругвай или Мексика, и даже на саму Бразилию, где страновой риск практически не изменился». — Но я до конца не понимаю, — перебил меня Орун. Цифры, которые я просматривал на Марсе перед приездом, показывали, что Аргентина имеет сбалансированный бюджет, чистый государственный долг составляет всего 38 % ВВП, что является низким показателем по международным меркам, что в этом году страна пополняет валютные резервы и что экспорт находится на рекордном уровне. «Разве не на эти фундаментальные показатели обращают внимание инвесторы, решая, сможет ли страна погасить свой долг?» — Да, Орун, это так, фундаментальные показатели важны, но они — не всё. Например, если посмотреть на нашу историю, она оставляет желать лучшего из-за того, что имели место многочисленные дефолты, реструктуризации, пересмотр условий долга и применение валютного контроля. Неоднократно правительства обещали, что на этот раз всё будет по-другому, но когда на рынке возникало недоверие, доступ к валюте ограничивался или проводилась реструктуризация долга. Для инвестора эти предыдущие события имеют большое значение. Даже если нынешняя экономическая программа и отличается, восстановление доверия требует времени, и необходимо продемонстрировать, что достигнутые успехи будут сохранены. «—Понимаю, —сказал Орун.— Но если долг низкий и есть бюджетный баланс, благодаря чему он не растёт, я не совсем понимаю, в чём может заключаться проблема с его погашением или рефинансированием». —Бюджетный баланс означает, что государство покрывает все свои расходы за счёт поступлений, поэтому нет необходимости увеличивать долг. Но нет профицита, чтобы погасить основную сумму долга по наступлении срока, поэтому его приходится рефинансировать на рынке. Кроме того, нужно учитывать, что налоговые поступления идут в песо, а проценты по облигациям почти все — в долларах, поэтому государству приходится покупать их на рынке или использовать резервы». «По общему мнению, нынешний уровень чистых резервов недостаточен для того, чтобы противостоять неблагоприятному сценарию, который может возникнуть из-за давления на обменный курс в год выборов или из-за сохраняющейся нестабильности на международных финансовых рынках. Сегодня они составляют менее 2 % ВВП, тогда как в среднем по региону этот показатель превышает 10 % ВВП». Орун, казалось, был удивлён и спросил: «—Но разве всех долларов, поступающих от экспорта энергоресурсов, полезных ископаемых и сельскохозяйственной продукции, а также из других секторов, не хватает для решения этой проблемы?» —«Они важны, но эти доллары принадлежат частному сектору. Чтобы они поступили в резервы или были использованы для погашения долга, Центральный банк должен их выкупить, выпустив песо, либо Казначейство — путем эмиссии долговых обязательств. Если бы государство захотело купить эти доллары без выпуска долговых обязательств, у него должен был бы быть бюджетный профицит, которого у него сегодня нет и, похоже, не будет в ближайшем будущем». Орун сделал паузу и спросил: «—А почему государство не вернулось к привлечению финансирования на международных рынках, чтобы быстрее наращивать резервы? Разве при улучшении бюджетной ситуации он не смог бы разместить долговые обязательства по разумным ставкам?» Я объяснил ему, что это как раз и есть одно из звеньев, которых пока не хватает для финансовой нормализации. Аргентина предприняла некоторые шаги для восстановления доступа к финансированию, однако Министерство финансов по-прежнему не имеет беспрепятственного доступа к международному рынку капитала на условиях, позволяющих ему в обычном режиме рефинансировать свои обязательства по погашению или накапливать резервы. «Отказ от выхода на рынок, как ни парадоксально, может повысить страновой риск». В этом году государство не выходило на рынок и финансировалось за счёт международных организаций, таких как МВФ, Всемирный банк или БИД, либо за счёт резервов Центрального банка. Более того, в критический момент ему пришлось обратиться за помощью к Министерству финансов США. Оно так и не продемонстрировало доступа к рынку, а из-за этого инвесторы не доверяют стране». «В этом году правительство могло выйти на рынок в феврале, после того как Эквадор разместил облигации, или в июне, когда страновой риск составлял 400 пунктов. Но оно решило не выходить и дождаться снижения стоимости финансирования в будущем. Но такого улучшения не произошло, страновой риск в итоге вырос, и сегодня привлечение финансирования на рынках обошлось бы очень дорого». —Ааа, —сказал Орун. —Теперь я понимаю проблему с экономической точки зрения. —Будучи по натуре проницательным, он задал вопрос, которого боялся. —Скажи, а насколько сильно влияет политика? Ты говорил мне, что правительство твердо привержено бюджетному балансу. Существует ли риск, что это изменится при смене правительства?» — «Это щекотливый вопрос, который очень беспокоит инвесторов». В следующем году состоятся выборы, и существуют опасения по поводу так называемого «риска Кука», то есть возрождения популизма. Это повлечет за собой рост государственных расходов, бюджетный дефицит и возможные изменения в экономической политике, которые поставят под угрозу макроэкономическую стабильность и правила игры. «Частично беспокойство вызвано тем, что экономика находится в стагнации уже много месяцев, а уровень доверия к правительству значительно снизился. И пока не видно, чтобы правительство обдумывало меры по оживлению экономики. Оно исходит из того, что благодаря структурным реформам, RIGI и макроэкономической стабильности экономическая активность улучшится. Но экономические процессы развиваются медленнее, чем политические, учитывая, что выборы состоятся в следующем году». Орун кивнул. «—Теперь я лучше понимаю этот парадокс. Аргентина, возможно, и улучшила свои фундаментальные показатели, но пока не сумела убедить рынки в том, что это улучшение будет долгосрочным». —Именно так, — ответил я. — Задача уже заключается не только в том, чтобы навести порядок в государственных финансах, отменить регулирование и продолжать снижать инфляцию. Она заключается в том, чтобы превратить эти изменения в доверие, резервы, доступ к кредитам и рост. У Аргентины есть возможность это сделать, но ей предстоит доказать, что на этот раз она способна превратить макроэкономическое улучшение в настоящую финансовую нормализацию». И такое доверие не завоевывается обещаниями: оно строится на устойчивых результатах, достигаемых на протяжении длительного времени. «В данный момент одним из ключевых факторов для укрепления программы является рост экономической активности. Пока экономика продолжает находиться в застое, возникают сомнения относительно той общественной поддержки, которую программа получит на выборах в следующем году. Кроме того, страдают и налоговые поступления, что затрудняет поддержание бюджетного баланса. И всё это сказывается на страновом риске». Орун посмотрел на меня с озабоченным выражением лица и сказал: «—Безусловно, я буду внимательно следить за тем, что происходит в Аргентине. Мне стало понятнее, почему вырос страновой риск. Фискальные показатели и показатели задолженности в порядке, а сомнения возникают из-за турбулентности на международном рынке, низкого уровня резервов, отсутствия роста и риска возвращения популизма. Этот разговор был для меня очень полезен, но у меня осталось еще много вопросов. С нетерпением жду нашей следующей встречи, которая, несомненно, пройдет с чашкой мате в руке».