Почему нужно снизить темпы приобретения резервов

Некоторые экономисты и инвесторы считают, что Центральный банк Аргентинской Республики (BCRA) должен сохранить темпы закупок, которые он демонстрировал в первом полугодии 2026 года. Однако они полагают, что, если нынешняя неблагоприятная динамика развития экономики сохранится, на выборах 2027 года этот экономический курс может не получить достаточной поддержки, и этот риск вполне реальный. Мы были свидетелями этого в прошлом году. «Это правительство унаследовало обанкротившийся BCRA, а к середине 2025 года добилось его финансовой устойчивости, что стало большим достижением. Плохо то, что из-за плачевного послужного списка денежно-кредитного органа мы, аргентинцы и иностранцы, требовали от него высокого уровня резервов, гарантирующих способность защитить стоимость нашей валюты. Такой поддержки не было, когда началась растущая неопределённость в преддверии выборов 2025 года. Это затруднило сдерживание валютной паники и сохранение стоимости песо. Поэтому в начале 2026 года BCRA объявил, что будет покупать резервы за счёт эмиссии песо, поскольку спрос на них рос, чтобы не вызвать инфляцию. Фактически, сегодня ЦБ Аргентины находится всего в нескольких сотнях миллионов от достижения годового целевого показателя, согласованного с МВФ. Учитывая это, в отличие от многих коллег, я объясню, почему я бы рекомендовал снизить темпы покупок. Чтобы это понять, давайте посмотрим, что произошло с уровнем экономической активности. После выборов, когда стало ясно, что экономический курс пользуется поддержкой избирателей: 1) люди начали возобновлять потребление, от которого они отказались из-за предвыборных опасений, чтобы создать «запас долларов»; 2) начали возвращаться некоторые сбережения и инвестиции, которые были выведены по той же причине; и 3) возросли возможности размещения долговых обязательств за рубежом. Все это привело к росту внутреннего спроса, который в первом квартале 2026 года подтолкнул производство к рекордным показателям, а также к росту потребления. В то же время Центральный банк Аргентины (BCRA) закупил в этот период более 4 млрд долларов США; однако даже при этом внешнего финансирования хватило как на эти цели, так и на стимулирование экономической активности. «Следует учитывать, что когда BCRA накапливает резервы или правительство приобретает их для погашения долга в долларах, эти валютные средства, поступившие за счет внешних потоков или экспорта, размещаются за рубежом. Следовательно, они не финансируют рост внутреннего спроса. Некоторые утверждают, что, если их купили за песо, то они всё-таки финансируют спрос; но это не так. Если ЦБР выполнил своё обязательство эмитировать только столько, сколько требует экономика, то эти средства остались в карманах людей или в кассах магазинов либо привели к увеличению обязательных резервов. То есть они были востребованы как валюта, а не для расходов. А вот если он напечатал больше песо, чем требовала экономика, это привело к обесцениванию песо, что означало потерю стоимости для их держателей. Именно за счет этой покупательной способности, которую у нас отобрали с помощью «инфляционного налога», были приобретены валютные резервы. Таким образом, ни в одном из этих случаев не происходит увеличения финансирования внутреннего спроса при покупке резервов за счет эмиссии денег. «Поняв это, мы можем перейти к вопросу о спаде экономической активности во втором квартале 2026 года. В связи с войной в Иране цены на углеводороды взлетели до небес, что вызвало шок международной неопределённости. Когда такое происходит, те, кто распоряжается собственными и/или чужими сбережениями, видят, что даже их самые надёжные инвестиции становятся более рискованными. Чтобы компенсировать это, в первую очередь они перестают инвестировать в страны с высоким риском, а затем выводят средства из тех, где риск особенно высок; к таким странам относится и Аргентина. То есть мы перешли от внешнего финансирования внутреннего спроса к его дефинансированию. Кроме того, стремясь укрепить свои резервы, Центральный банк Аргентины (BCRA) приобрел во втором квартале более 6 млрд долларов США иностранной валюты. То есть произошла корректировка экономики из-за оттока капитала, а также из-за того, что экономику вынудили направлять часть валютной выручки от экспорта на накопление резервов. «Давайте разберемся в этом простыми словами. Предположим, что кто-то зарабатывает и тратит 2 000 000 песо, а его доход увеличивается до 3 000 000 песо, но он решает сэкономить (резервы) или погасить долг (государственные облигации) на сумму 500 000 песо — тогда он сможет потратить 2 500 000 песо. То есть его положение будет лучше, чем раньше. Теперь, если его доход снизится до 2 000 000 песо, а он по-прежнему будет пытаться откладывать или погашать обязательства на сумму 500 000 песо, его расходы составят 1 500 000 песо. То есть он окажется в худшем положении, чем вначале, и тем более, чем во второй момент. Именно это и произошло с внутренним спросом в Аргентине. Если посмотреть на счет текущих операций за первый квартал, то видно, что экономика потратила больше, чем произвела (дефицит), на сумму чуть более 1 млрд долларов США; в то время как во втором квартале расходы за рубежом были меньше поступлений (профицит), что позволило сэкономить чуть более 4 млрд долларов США. Это повлекло за собой сильную внутреннюю перестройку и объясняет, почему секторы, зависящие от внутреннего спроса, демонстрировали плохую динамику начиная с войны в Иране; в то время как те, кто продавал за рубеж, продолжали процветать. «Конечно, неудовлетворительная динамика экономической активности и её негативное влияние на благосостояние избирателей породили растущие сомнения относительно поддержки, которую получит нынешний экономический курс на выборах 2027 года. Это логично: ведь если в середине следующего года результаты опросов окажутся очень плохими, мы можем повторить предвыборную историю 2025 года. Поэтому я считаю, что пришло время для тонкой настройки. Учитывая, что Центральному банку Аргентины (BCRA) осталось совсем немного до выполнения целей, о которых он договорился с МВФ и обществом, ему следует покупать гораздо меньше, чем в первом полугодии — по крайней мере, до тех пор, пока не изменится ситуация с глобальной неопределённостью. Таким образом, внутренний спрос может восстановиться за счет поступления валюты от экспорта, сокращения оттока капитала или возможного улучшения условий внешнего финансирования. Таким образом, экономика и экономическое благосостояние продолжат курс восстановления, начавшийся в августе (когда Банк Центральной Республики Аргентины (BCRA) снизил темпы закупок), и к периоду перед выборами у нас будет гораздо меньше сомнений относительно поддержки избирателями продолжения нынешнего экономического курса. "