Чего добился Перу, а что Аргентине ещё предстоит сделать

Опыт Перу позволяет взглянуть на стабилизацию в Аргентине в более широкой перспективе. Не потому, что рецепты идентичны, а потому, что он показывает: снижение инфляции — лишь часть проблемы. Другая часть заключается в восстановлении валюты, восстановлении кредитования, обеспечении его независимости от результатов выборов и создании условий, при которых стабильность приведет к росту. «Исходная ситуация в Перу была гораздо более драматичной, чем сложное наследие, которое унаследовал Милей. Гиперинфляция 1990 года, превысившая 7600 % без необходимости искусственного пересчёта ежедневной инфляции в годовой показатель в условиях кризиса, сопровождалась террористической деятельностью «Светлого пути» на улицах. Первый срок правления Алана Гарсии завершился неконтролируемой эмиссией денег, ограничениями на движение капитала, наличием нескольких обменных курсов, дефолтом и разрывом отношений с международными организациями, включая МВФ». Фухимори провел однократную резкую корректировку регулируемых цен (тарифы и топливо), унифицировал валютную систему, либерализовал рынок и ускорил консолидацию государственных финансов, прекратив монетарное финансирование дефицита, выплаты по долгу и редисконты банкам. «В отличие от системы конвертируемости, Перу не стабилизировало ситуацию путем фиксации обменного курса. Курс был оставлен плавающим, первоначально использовались денежные агрегаты, а затем радикально изменился механизм обеспечения эмиссии денег, которая с тех пор стала основываться на накоплении резервов». В первые месяцы стабилизации реальные ставки по пассивам были отрицательными, но это не было постоянной чертой программы: по мере снижения инфляции они относительно быстро приблизились к нулю, а затем перешли в слегка положительную зону, в то время как ставки по активам в солях оставались чрезвычайно высокими и ускорили доларизацию финансовой системы на первом этапе». Дезинфляция проходила гораздо медленнее, чем в Аргентине в 90-е годы. Перу потребовалось семь лет, чтобы достичь однозначной инфляции, но, в отличие от периода конвертируемости, стране удалось сохранить непрерывность своего макроэкономического режима перед лицом внешнего шока 1997–2001 годов, обеспечив резкий скачок обменного курса без инфляционного всплеска и без расторжения контрактов, даже несмотря на то что долг и финансовая система были в значительной степени долларизированы. План Брэди был реализован гораздо позже, чем в Аргентине, поэтому финансовые потребности были более управляемыми, а политика дифференцированных резервных требований позволила удержать финансовую систему на плаву. Иначе обстояло дело с третьим правительством Фухимори, которое резко завершилось в 2000 году на фоне обвинений в коррупции. «Первый этап стабилизации в Перу не был связан с ремонетизацией в солях. Перу приняло систему двух валют и разрешило депозиты и кредиты в долларах, которые были запрещены во время первого срока Алана Гарсии. В 1992 году около двух третей финансовой ликвидности уже было долларизировано, а к концу 90-х годов более 80 % кредитов было номинировано в долларах. Валютная стабилизация на протяжении многих лет сосуществовала с финансовым посредничеством, которое по-прежнему зависело от валюты, которую Центральный банк не эмитировал. «Второй этап наступил позже, когда улучшение условий обмена в 2000-х годах, в частности роста цен на металлы, застало экономику с устоявшимися макроэкономическими правилами. Центральный банк скупал доллары, активно наращивал резервы и увеличивал объем солей. Ремонетизация позволила развивать кредитование в национальной валюте и сократить финансовую доларизацию. Сегодня кредиты и депозиты в долларах составляют лишь 26 % и 23 % от общего объема соответственно, а банковский кредит достигает 36 % ВВП. В период с 2003 по 2013 год Перу демонстрировало рост в среднем на 6,2 % в год, а инфляция в среднем составляла 2,9 % в год». Положительный внешний шок пришелся на Перу в тот момент, когда процесс стабилизации уже был в полном разгаре, и смог усилить рост предложения и внутреннего финансирования. Сегодня Аргентина получает чрезвычайный приток долларов за счет энергетики, горнодобывающей промышленности и сельского хозяйства при очень выгодных условиях обмена. Однако этого роста экспорта недостаточно для стимулирования совокупного спроса; потребление по-прежнему находится в стагнации на фоне дефляционной корректировки с фиксированным обменным курсом, задержки инвестиций в рамках программы RIGI из-за неопределенности, связанной с выборами, и резкого сокращения объемов государственных строительных работ в условиях значительных незагруженных производственных мощностей в экономике. Фискальная политика по-прежнему носит сдерживающий характер на фоне падения доходов, а кредитование не стимулирует экономику. «В отличие от Перу, Аргентина пытается продвигаться по пути дефляции, используя обменный курс в качестве полуфиксированного курса и пользуясь «долларовым бумом» во внешнем секторе. Однако финансовый механизм изменился с тех пор, как в августе был прерван доступ Казначейства к кредитам в долларах. Банк Аргентины (BCRA) покупает валюту, поступающую от экспорта и размещения частного долга, но часть этих средств в конечном итоге идет на покрытие погашения государственного долга, который больше не продлевается. Чтобы получить эти доллары, Казначейство вынуждено размещать долговые обязательства в песо, соглашаясь на высокие ставки, индексацию и сроки, которые оно пытается продлить до выборов 2027 года. Обратной стороной этого является ремонетизация, которая не способна стимулировать частное кредитование. Даже если ему удастся сохранить развязку рынка песо от рынка доллара (что и было проверено на прошлой неделе), существует риск того, что реальная ревальвация останется основным инструментом снижения инфляции, в то время как долларовый бум так и не приведет к ремонетизации, способной стимулировать кредитование и экономическую активность в условиях поляризованных выборов. «Другое отличие носит политический характер. Фухимори распустил Конгресс в 1992 году и правил, сосредоточив в своих руках власть, несовместимую с демократией. Его режим закончился кризисом, связанным с коррупцией и утратой легитимности. Переходный период под руководством Валентина Паниагуа и приход к власти Алехандро Толедо в 2001 году позволили восстановить демократические институты, не разрушая при этом экономическую программу. Толедо укрепил режим целевых показателей инфляции и сохранил автономию Центрального банка. Даже Алан Гарсия, который сыграл ведущую роль в кризисе 1980-х годов, вернулся к власти в 2006 году с совершенно иной экономической политикой и сохранил унаследованные правила. Фактически именно во время правления Алана Гарсии Перу получило инвестиционный рейтинг за несколько месяцев до субстандартного кризиса 2008 года. «Стабильность в Перу сосуществовала, кроме того, с глубоко неравномерной социальной структурой, высоким уровнем неформальной занятости, неэффективными общественными услугами и инфраструктурой, а также со все более хрупкой политической институциональной системой». Аргентина имеет иную социальную структуру, более высокие требования к государству и федеративную систему, которая усложняет любые преобразования. «Вопрос независимости Центрального банка не решается ни одним законом, ни изменением конституции, как в Перу, где уже 20 лет возглавляет банк один и тот же человек: для этого необходимо, чтобы Министерство финансов могло финансировать себя и рефинансировать долг, не ставя условий для проведения денежно-кредитной политики». Опыт Перу показывает, что стабильность не требует удержания курса доллара на одном уровне, а заключается в создании валюты, в которую направляются сбережения и инвестиции. Он также показывает, что накопление резервов, последующая ремонетизация и рост, опирающийся на кредитование, требуют времени и постоянства правил игры. Избежать колебаний, не привязывая их исключительно к результатам выборов в условиях поляризованного общества, посредственной экономики и ещё большего разрушения общественных благ, — вот задача, которая ещё стоит перед Аргентиной. «Возможно, самый важный урок перуанского опыта заключается в том, что стабилизация начинает превращаться в устойчивый режим, когда соблюдение договорных обязательств перестаёт зависеть от того, кто выиграет выборы». Автор — директор Eco Go и преподаватель IAE Austral. «Автор — экономист из Eco Go».