Что происходит с макроэкономикой Аргентины?

Давайте поговорим о хорошей и плохой новости, касающихся экономики Аргентины. Хорошая новость заключается в том, что инфляция в июле составила менее 2%, несмотря на скачок курса валюты на 13% в течение месяца (который в августе был почти наполовину компенсирован). В условиях довольно холодной экономики перенос на цены был низким, что улучшает конкурентоспособность страны в валютном отношении. Плохая новость заключается в огромных затратах, которые несет государство в связи с устранением несоответствий во внешних счетах, что отражается в резком повышении уровня и волатильности процентных ставок, по которым осуществляется финансирование в национальной валюте, как показано на инфографике «Базовые процентные ставки». Как сложилась эта ситуация? «Во-первых, 12 апреля начинается новая программа заимствований у МВФ. Объявлено о первоначальном выделении 12 млрд долларов и действующем режиме плавающего обменного курса в пределах диапазона, а также о обязательстве BCRA вмешиваться путем продажи валюты, если обменный курс достигнет верхнего предела. Это обязательство считается надежным на рынке, поскольку BCRA получает более значительные резервы благодаря заимствованию у МВФ. Ожидания и стимулы участников рынка определяются этим режимом обменного курса и обязательством по вмешательству, что означает временное равновесное значение реального обменного курса, более высокое, чем если бы не существовало этого надежного обязательства по вмешательству. В первые недели в рамках этого баланса наблюдается сильная активность в сфере кэрри-трейда, что создает условия для его обратного развития, поскольку растет ликвидность в песо без роста инвестиций в секторы экономики, которые генерируют валюту и не получают никакой выгоды от реального укрепления обменного курса. Спустя некоторое время, когда позиции кэрри-трейда начали распадаться, BCRA объявил об изменении режима денежно-кредитной политики, взяв на себя обязательство по свободному плаванию процентной ставки, и ликвидировал векселя фискальной ликвидности (LEFI), которые приносили значительную ликвидность. «Чтобы понять последствия ликвидации LEFI, необходимо учитывать один ключевой момент: поскольку ограничения были сняты для физических лиц, но не для предприятий, следует предположить, что спрос на частные кредиты со стороны «ограниченных» предприятий не поглотит высвобожденную ликвидность, поскольку по определению эти предприятия имеют избыток ликвидности. Таким образом, она могла быть поглощена только компаниями, не подпадающими под ограничения, или физическими лицами, но экономика была далека от того состояния, при котором это было бы возможно. Поскольку спрос на эту высвобожденную ликвидность был недостаточным, процентные ставки, естественно, резко упали. Когда это произошло, экономическое руководство не сдержало своего обязательства, поскольку это вызвало опасения гораздо более значительного скачка обменного курса, и вмешалось. Как продолжилась эта история? Государство платит ежемесячную ставку в размере 3,95% по недавно выпущенному долгу в песо для продления сроков погашения, что превышает 2,38%, которые платили LEFI, и в два раза превышает ежемесячную ставку инфляции в июле. Существует структурная проблема с разработкой финансовой политики после ликвидации LEFI: Казначейству была возложена роль, которую в остальном мире выполняют центральные банки, а именно управление краткосрочной ликвидностью экономики. После ликвидации LEFI на Казначейство была возложена обязанность поглощать песо, выплаченные банкам, а также продлевать собственный долг в песо, и поскольку Казначейство может делать это только на более короткие сроки (которые продолжают сокращаться в условиях высокой неопределенности), государство в конечном итоге платит более высокую финансовую цену за волатильность ставок. «Мы вновь настаиваем на одном из центральных моментов нормализации экономической структуры Аргентины: нормализация проблемы распределения ликвидности в целях улучшения финансового посредничества (то есть постепенное устранение роли Центрального банка по поглощению «структурного» избытка ликвидности) должна была быть одной из основных целей макроэкономической программы, но это требовало комплексного организованного подхода на макроуровне, а не только веры в то, что получение бюджетного профицита безошибочно закрепит ожидания. Справочным материалом для более глубокого изучения проблемы, с которой сталкивалась (и по-прежнему сталкивается) Аргентина, является документ «Распределение ликвидности и денежно-кредитная политика», опубликованный Fundar и Suramericana Visión. В конечном счете, с помощью меры по увеличению банковских резервов, принятой на прошлой неделе, правительство стремится сдержать избыток песо за счет увеличения финансовой нагрузки по процентам Казначейства, повышения процентных ставок для заемщиков, еще большего замедления темпов восстановления экономической активности и завершения избирательного периода без ускорения темпов инфляции и дополнительной волатильности обменного курса. И это делается несмотря на низкий перенос на цены, который имел место в результате девальвации обменного курса в июле. «Вся эта финансовая политика вызывает большую путаницу среди аналитиков и на рынке. Вопрос, который доминировал в дискуссии в конце прошлой недели, был следующим: какой смысл было повышать резервные требования, чтобы избежать давления на валютный курс в условиях столь низкого переноса девальвации на цены, что сам президент решительно отстаивает как наиболее разумное предположение для экономической политики? Наша гипотеза заключается в том, что беспокойство выходит за рамки риска роста инфляции перед выборами и что дело в том, что экономическое руководство сильно не хочет, чтобы обменный курс достиг верхней границы плавающего диапазона и вынудил BCRA раскрыть, насколько оно привержено своему обязательству по вмешательству. «Поскольку программа заимствований у МВФ не была представлена в Национальный конгресс, несмотря на положения действующего законодательства, нет возможности узнать все ее детали. Таким образом, несмотря на то, что был объявлен верхний предел колебаний валютного курса, возможно, существует положение, согласно которому, прежде чем позволить курсу достичь верхнего предела и, следовательно, использовать задолженность перед МВФ для поддержания курса, правительство должно прибегнуть к имеющимся в его распоряжении денежно-кредитным и финансовым мерам, чтобы этого избежать, таким как повышение процентных ставок и увеличение резервных требований, даже если это будет сопряжено с высокими будущими издержками с точки зрения экономической активности или инфляции».