Хуан Батталья: «Эта история с „голландской болезнью“ — полная чепуха, если не сказать — абсолютная ерунда»

Чуть более чем за год до президентских выборов Хуан Батталья, главный экономист компании «Куккьяра и Ко», проанализировал состояние экономической программы правительства. Он высоко оценил действующую валютно-монетарную политику, отверг прогнозы о «голландской болезни», связанной с экспортным бумом в Вака-Муерта и горнодобывающей отрасли, но также выразил свои сомнения: стабильная макроэкономическая ситуация пока не приводит к улучшению ситуации с занятостью и экономической активностью. Отвечая на вопросы об уровне обменного курса, стратегии управления долгом и недостатках, которые он по-прежнему видит в программе, экономист без обиняков перечислил достижения и нерешенные задачи администрации Хавьера Милеи. «—Как вы оцениваете экономическую программу правительства?» — Это самый стабильный аспект с момента прихода к власти Милеи практически по всем направлениям. Денежно-кредитная политика значительно улучшилась по сравнению с прошлым годом: ставки пришли в норму, нормализовались обязательные резервы, а Центральный банк восстанавливает резервы. Налогово-бюджетная политика остается стабильной с самого первого дня — хотя всегда звучат некоторые критические замечания относительно её устойчивости —, но первичный профицит сохранился. Однако существует дихотомия: имидж правительства сейчас не в лучшем состоянии, рынок труда и занятость с трудом восстанавливаются в подавляющем большинстве секторов, особенно в тех, где нанимают больше всего сотрудников, а экономическая активность растет медленно. У Аргентины нет ни фундаментальных предпосылок, ни макроструктурных условий для быстрого роста, и этот медленный рост, к тому же, неравномерный, и это ощущается. Это объясняется тем, что сегодняшняя экономическая модель влияет на завтрашнюю микроэкономику; если она сохранится в долгосрочной перспективе, у Аргентины всё будет очень хорошо. То, что мы переживаем сегодня, во многом является следствием катастрофического наследия, оставленного правительством Альберто Фернандеса, а также собственных ошибок правительства Милей, прежде всего в денежно-кредитной политике прошлого года. Сейчас мы находимся в наилучшем положении с точки зрения валютной системы, которая бесконечно более здоровая, чем «валютные таблички», которые действовали почти в течение первого полутора лет правления, до апреля 2025 года — система, которую я считаю весьма вредной для стран Латинской Америки и которая, когда сохраняется в течение длительного времени, обычно заканчивается плохо. Аргентина вышла из этой системы вовремя; я бы вышел раньше, хотя это субъективно, и для выхода было необходимо соглашение с МВФ. Нынешняя схема — управляемое плавающее курсовое режима с более широким верхним пределом — кажется мне гораздо более здоровой. У меня есть некоторые сомнения относительно уровня обменного курса, но в целом я считаю эту схему гораздо более устойчивой». — Вы говорите, что улучшились валютная политика и накопление резервов». — Да, а также денежно-кредитная политика. Ставки не только снизились — сегодня они почти нейтральные, после того как были отрицательными, — но и их волатильность уменьшилась, что было одной из ошибок прошлого года. То, что уровень просроченной задолженности домохозяйств высок и что кредитование в песо не растет, является результатом не сегодняшней денежно-кредитной политики, а прошлогодней. То, что Центральный банк не покупал валютные резервы в прошлом году, сказалось на страновом риске, но сейчас он их покупает. Денежно-кредитная политика сейчас находится на пике, с некоторыми оговорками». — «А как насчет критики бывшего министра Альфонсо Прат-Гая, который утверждает, что если микроэкономика в плохом состоянии, то макроэкономика не может быть в порядке?» — «Не бывает, чтобы микроэкономика функционировала нормально без стабильной макроэкономики. От неэффективности нестабильной макроэкономики может выиграть какой-то отдельный сектор, но здоровой микроэкономики без стабильной макроэкономики не бывает. Первый шаг — это стабильная макроэкономика, и Аргентина строит гораздо более стабильную. Я не вижу особого смысла в этой критике». — Как добиться того, чтобы стабильная макроэкономика помогла микроэкономике до выборов?» — Не только потому, что приближаются выборы, но и потому, что существует угроза потенциальной долларизации портфелей, которая в Аргентине повторяется каждые четыре года. В этом году, при стабильном обменном курсе, доларизация портфелей домохозяйств составляет около 2 млрд долларов США в месяц, что является очень высоким показателем; в прошлом году этот показатель превысил 30 млрд долларов США в год, то есть в этом году мы, возможно, завершим год с показателем в 20 млрд долларов США, и это при том, что год не является предвыборным. Это следствие 70 лет уничтожения сбережений в национальной валюте — того, что не восстанавливается за один день. Бразилия укрепила свою валюту благодаря 40–50 годам положительной реальной ставки без нарушения контрактов; здесь президент уважал это и не нарушил ни одного контракта, хотя реальная ставка была нестабильной: отрицательной, гиперположительной, отрицательной, а теперь нейтральной. Мне кажется, что мы движемся к нейтральной или слегка положительной ставке. Этот спрос на доллары компенсируется новым предложением: сельское хозяйство приносит около 2 млрд долларов в месяц в пиковый полугодие, корпоративные облигации — около 1,5 млрд долларов, финансовые кредиты предприятиям — около 1 млрд долларов, а нефтяной, газовый и горнодобывающий секторы — почти 2 млрд долларов в месяц, тогда как в 2023 году эти показатели были практически нулевыми, а ранее наблюдался чистый спрос на валюту, а не предложение. Это новое предложение может без проблем покрыть текущую доларизацию; надеюсь, что в долгосрочной перспективе она снизится». — «Правительство заявляет, что долларов в избытке, возможна ли доларизация?» — Фразу о том, что «доллары будут сыпаться как из рога изобилия», произносили и другие коллеги, а не только правительство, которые говорили о возможной «голландской болезни». Мне это кажется бессмыслицей, если не сказать — полной чепухой. Аргентина не растет уже 15 лет. Если посчитать — «Вака Муэрта», то есть будущие баррели нефти и сжиженного газа, плюс добыча полезных ископаемых, которая начнётся в 2029 году, если не произойдёт какой-нибудь «чёрный лебедь», — всё это составляет предложение, но отсутствует спрос, потому что закрытая экономика, которая не растёт, больше не имеет значения. Аргентина должна открыться, чтобы расти. Если ВВП растёт на 3 % при эластичности импорта, равной двум, то импорт должен расти на 6 % в год, что составляет около 4,5 млрд долларов США, что эквивалентно экспорту более 150 000 баррелей в сутки по цене 75 долларов за баррель. Именно этот избыток предложения и появляется — это и есть первая ошибка в теории «голландской болезни». Во-вторых, как говорил мой преподаватель Даниэль Хейманн в университете, следует сравнить Аргентину с Канадой или Австралией: по простым подсчетам, экспорт природных ресурсов на душу населения в Аргентине составляет 2500 долларов США, тогда как в этих странах — в четыре-пять раз больше, а в странах Персидского залива или в Норвегии — более чем в 15 раз больше. Не стоит также недооценивать скачок в экспорте — на что указали Хуан Карлос Халлак и Андрес Лопес в газете «LANACION». Если Аргентина за шесть или семь лет достигнет объема экспорта в 50 000 млн долларов США, как прогнозирует правительство, она приблизится к показателям экспорта на душу населения Чили, причем экспортная корзина будет включать не только сельскохозяйственную продукцию, но и медь, газ и нефть. Мы уже упустили шанс 2000 года, связанный с бумом условий обмена; нынешний шанс не уступает тому, а может, и превосходит его». — «Какие недостатки вы видите в программе?» — «Первый недостаток не связан с программой, а с избирательным циклом, с логикой «они или мы», которая не дает возможности что-либо построить. Страны региона, которые не растут, такие как Эквадор и Боливия, имели левые правительства, безответственно проводившие фискальную политику; ситуацию в Колумбии, где срок полномочий президента короткий, можно исправить. Второй недостаток заключается в том, что не уделяется достаточного внимания реальному обменному курсу. Секторы, создающие больше всего рабочих мест, такие как строительство, нуждаются в более высоком обменном курсе, по крайней мере на переходном этапе. Если у него отнимают маржу прибыльности — а это происходит при укреплении обменного курса, — то взамен нужно предоставить ипотечный кредит, который будет предоставлен не сразу, пока инфляция не сблизится с уровнями стран региона. Имеются данные, свидетельствующие о том, что более высокий реальный обменный курс благоприятно сказывается на секторе торговли товарами и услугами, который обеспечивает качественные рабочие места. Неправильно говорить о «победителях» и «проигравших»; гораздо более последовательной является модель более однородной макроэкономики, где, конечно, в относительном выражении есть крупные победители, но в абсолютном выражении мы все выигрываем». — «Почему правительство предпочитает более высокий обменный курс?» — «Одно дело — риторика, довольно догматичная, а другое — то, что они делают на деле, что довольно прагматично». Менее года назад они говорили, что курс доллара достигнет 600 песо, но этого не произошло, потому что Центральный банк скупал резервы: много в 2024 году, ничего в 2025-м из-за долларизации, а в этом году возобновил покупки. «Как может быть более высокий реальный обменный курс, если он каждый день покупает резервы?» — «Он также продает фьючерсные контракты и облигации, корректируемые с учётом девальвации, и по-прежнему действуют валютные ограничения...» — «Это верная критика. Во второй половине года сезонное предложение сократится; нужно посмотреть, удержится ли финансовое предложение, которое более волатильно. Моя критика заключается в том, что, если обменный курс немного вырастет, Центральный банк должен дать ему пойти вверх, даже если при этом он будет покупать меньше, а не прерывать рост продажей фьючерсов или облигаций, привязанных к доллару, что высушивает рынок песо. Мне бы хотелось большей волатильности, хотя я понимаю, что они стремятся её избежать, учитывая нашу культуру накопления сбережений в долларах. То, что они снижают волатильность обменного курса, мне кажется правильным; а вот то, что они сдерживают его динамику, — нет». — «Это поможет улучшить ситуацию в микроэкономике в следующем году?» — «Безусловно, для строительства, а также для государственных строительных проектов, если ускорится процесс проведения тендеров на строительство автомагистралей. Стабильность обменного курса способствует росту экономической активности. Также должно помочь снижение просроченной задолженности домохозяйств, хотя это даётся с большим трудом, чем ожидалось, поскольку кредитование в песо растёт не слишком быстро.» — «Как вы оцениваете финансовую программу правительства?» — «В ней заложено два очень важных допущения на следующий год. Одно из них — что правительство будет покупать доллары на валютном рынке (с учетом доларизации в 2027 году это неизвестно, может оказаться сложным), а другое — что оно будет размещать долговые обязательства на местном рынке. В сумме это составляет 12 млрд долларов США в предвыборный год. Это очень большое допущение. Но, с другой стороны, правительство оставило открытой возможность выхода на международный рынок, и я считаю, что было бы большой ошибкой не выйти на этот рынок в этом году. Приведу цифры. Страновой риск составляет около 400 базисных пунктов, он снизился больше, чем почти у всех сопоставимых стран, но у него будет предел, и не только из-за риска прихода к власти правительства, которое будет вести безответственную фискальную политику, но и потому, что у Аргентины много краткосрочных долговых обязательств, срок погашения которых приближается. Единственный способ облегчить эту ситуацию — разместить 10-летние облигации на международном рынке и удлинить срок погашения; это называется «тендерным предложением» или добровольным выкупом долга, и Эквадор недавно поступил именно так, разместив облигации на сумму 5 млрд долларов США. «Я считаю, что Аргентина без проблем могла бы разместить облигации на сумму от 7 до 10 млрд долларов США, поскольку речь идет не о новых облигациях для финансирования расходов, а о новых облигациях для погашения старых, а значит, они не представляют собой новое предложение на рынке». — «Какова стоимость такой операции?» — «Правительство не хочет размещать облигации по высокой ставке, поскольку считает, что ставка снизится. В лучшем случае через два года страна сможет разместить 10-летние облигации под 7%, как Бразилия; сегодня это можно было бы сделать под 8,75%. Альтернативная стоимость составляет 1,75 пункта, около 180 млн долларов в год: всего 0,05% ВВП. Эти издержки окупаются, как только погашаются краткосрочные обязательства, поскольку страновой риск автоматически снижается, даже несмотря на риск прихода к власти безответственной левой партии.» — «Итак, на что следует обратить внимание в перспективе?» — «Есть поводы для оптимизма, хотя мы также можем упустить эту возможность. Было бы хорошо, если бы правительство прислушалось к критике со стороны центристских сил: у нас не будет «голландской болезни», а будет отличная возможность». «Лучшее, что может случиться с Аргентиной для снижения странового риска, — это если на выборах победит кандидат из центристского лагеря, потому что страновой риск снизится автоматически, а при более низком страновом риске всё становится проще». — «Полная отмена валютного контроля останется задачей для следующей администрации?» — «Для корпораций — да». Чего я не понимаю, так это перекрестных ограничений для физических лиц, которые проявляются в разнице между официальным курсом доллара, курсом MEP и курсом «контадо с расчетом». Эта разница должна свестись к нулю, потому что выигрывают только арбитражники. Нужно снять все ограничения с семей, как это было до выборов 2025 года, когда разрыва практически не было. Мне не кажется столь серьезным, что ограничения для компаний будут сниматься после выборов. Вред, который это наносит прямым иностранным инвестициям, частично компенсируется RIGI, который в таких секторах, как горнодобывающая промышленность, снимает эти ограничения».