Кьяроскуро экономической модели

Последние данные по активности и инфляции дают правительству некоторую передышку. В мае EMAE, ежемесячный индикатор активности, публикуемый Indec, вырос на 1,3% по сравнению с апрелем, в котором этот показатель оставался неизменным по отношению к марту. Лидером роста стало сельское хозяйство, где рост за год составил 70 % и 103 % в апреле и мае, соответственно. Однако анализ, исключающий сельское хозяйство и нефтедобывающий сектор, который отличается особой динамикой, показывает, что остальная экономика также достигла дна в апреле. Индекс IGA, подготовленный консалтинговой фирмой Орландо Ферререса и Фаусто Споторно, которая пытается проследить эволюцию EMAE, показывает, что экономика также расширилась в июне. Падение было жестоким, но теперь оно позади. Вопрос теперь в скорости восстановления: «Частично восстановление происходит за счет улучшения ситуации с кредитами и реальными зарплатами. С апреля кредиты частному сектору в песо растут быстрее инфляции; с апреля по июль они увеличились на 28 % в реальном выражении, восстановив почти все, что было потеряно в первые четыре месяца года. долларовые кредиты в 2024 году выросли почти вдвое. Реальная заработная плата, после жестокого падения, в результате которого она сократилась на 22,5% в годовом исчислении в марте, также выросла в апреле и мае, хотя данные по занятости не столь благоприятны и все еще показывают падение в мае. «Последние данные по инфляции также благоприятны для правительства. Июньская инфляция составила 4,6%, что ниже ожиданий, несмотря на то, что регулируемые цены выросли в среднем более чем на 8%. В то время как высокочастотные данные показывали ускорение роста цен в конце июня и начале июля, данные за последние недели свидетельствуют о замедлении, и июльская инфляция составит около 4%, возможно, чуть ниже, возможно, чуть выше. Базовая инфляция, которая исключает регулируемые и сезонные цены, в мае и июне была ниже 4% в месяц, что является самым низким уровнем с января 2022 г. «Эти достижения происходят в контексте правительства, которое не жертвует основной частью своей экономической программы, феноменальной фискальной корректировкой. И они дополняются очень сильной общественной поддержкой, основанной на снижении инфляции, которая побуждает его удвоить свои усилия. Цель состоит в том, чтобы довести базовую инфляцию до 2 %, что соответствует месячному уровню обесценивания официального обменного курса. Как только эта цель будет достигнута, предполагается дальнейшее снижение темпов девальвации. Лишь позднее правительство отменило лимит, поскольку выполнило два других требования: недавно ликвидировало процентные обязательства Центрального банка (BCRA), старые Leliqs, и отменило почти все путы (опционы на продажу), которые банки имели в своем портфеле на государственные облигации. «Именно в этом контексте мы должны интерпретировать беспорядочные и путаные заявления правительства, сделанные в последние две недели. Рост инфляции в начале июля заставил его запустить программу, которая, по крайней мере, вначале казалась очень жесткой в монетарном плане и в то же время желающей снизить разрыв обменного курса, который резко вырос в предыдущие дни и угрожал ценовой стабильности. По словам министра финансов Луиса Капуто, прозвучавшим в эфире телеканала X в субботу 13 июля, было объявлено, что «последний кран денежной эмиссии закрыт. Отныне количество денег остается прежним или сокращается». С этой целью, пояснил он, «если BCRA покупает доллары на MULC (официальном валютном рынке), эквивалентная эмиссия песо будет стерилизована продажей эквивалентных долларов на спотовом рынке (CCL)». «Это заявление вызвало панику среди инвесторов. В ближайшие 12 месяцев правительству предстоит выплатить более 23 миллиардов долларов США в счет погашения основной суммы долга и процентов по долгам в иностранной валюте, если добавить к ним долги BCRA Bopreal и провинциальные долги. При страновом риске, близком к 1500 пунктам, страна остается изолированной от добровольных долговых рынков. Это означает, что инвесторы рассматривают международные резервы BCRA как страховой полис для получения своих требований. Эти резервы уже были задействованы до объявления правительства. В июне они выросли всего на 358 миллионов долларов США, а в июле, вплоть до 12 числа, упали на 740 миллионов долларов США. Правительство заявляло, что собирается использовать часть этих скудных резервов, чтобы сдержать разрыв, в стиле Серджио Массы: «Паника была такой, что в попытке успокоить рынки, в те же выходные министр финансов Пабло Кирно объявил, что доллары будут куплены и переведены для выплаты процентов по облигациям, которые должны быть выплачены в январе 2025 года. Этого заявления оказалось недостаточно, и на той же неделе облигации резко упали. Несколько дней спустя президент Хавьер Милей, отвечая на вопрос в эфире X, предложил взять репо (кредит под залог), чтобы гарантировать выплату основной суммы по этим облигациям в январе 2025 года. Учитывая, что за неделю до этого BCRA отправила часть золота в Базель, есть предположение, что оно будет использовано в качестве залога для этой операции репо. «Новости не оказали большого влияния. Держатели облигаций хотят видеть рост международных резервов, а не финансовую алхимию». С тех выходных резервы упали на 952 миллиона долларов США. Более того, сложилось мнение, что это заявление, обещающее использовать резервы для сдерживания разрыва обменного курса, отдалит нас от новой программы МВФ. Подозрения подогревались тем фактом, что единственным сообщением от официальных лиц Фонда, касающимся Аргентины после объявления, был пост на сайте X от второго номера Фонда Гиты Гопинатх, поздравляющей аргентинскую сборную с победой в Копа Америка: «Заявление первого номера Фонда Кристалины Георгиевой после встречи с Капуто в Рио в рамках встречи G-20 на прошлой неделе, похоже, было чисто политическим». В любом случае, как отметила София Диаманте в газете LA NACION в пятницу 26, экономическая команда, вероятно, продолжит фокусироваться на получении финансирования от многосторонних организаций, чтобы гарантировать выплаты по долгу в 2025 году. Прецедент Ганы, выпустившей в 2015 году облигации с гарантией Всемирного банка, находит отклик на рынке. План правительства сталкивается с рядом дополнительных проблем. Первая заключается в том, что мало кто понимает новую монетарную схему. В субботу, 13 сентября, Мартин Вотье (Martín Vauthier), чиновник второго ранга в Economía, в сети X разъяснил, что целевой показатель денежной массы установлен не на денежной базе (BM), как можно было предположить из слов министра в день объявления и позже, а на так называемой широкой денежной базе (BMA), которая представляет собой сумму денежной базы и процентных обязательств BCRA. Презентация вице-президента Центрального банка Владимира Вернинга, сделанная в понедельник 15 апреля в Нью-Йорке и опубликованная на сайте Центрального банка, а также пояснительный документ того же учреждения, опубликованный 23 июля, разъясняют, что версия Вотье верна. Цель состоит в том, чтобы ДБМ не увеличивался по сравнению со значением, которое он имел 30 апреля - 47,7 триллиона песо в апрельских ценах. Денежная база - песо в наших карманах плюс резервные требования по депозитам банков - составляет 20 триллионов песо в апрельских ценах. «То есть новая денежная политика не является сократительной, поскольку при наличии спроса на песо денежная база может увеличиться более чем вдвое, так как теперь у центрального банка нет процентных обязательств. Теперь ДБ равна БМА. Таким образом, это совсем другая монетарная политика, чем та, которую проводил Гвидо Сандлерис в БКРА в октябре 2018 года под навязыванием МВФ и которая была направлена на поддержание денежной базы на постоянном уровне. «Политика валютных интервенций также многим непонятна. Во-первых, если денежная база может расти, то BCRA не нужно будет продавать доллары в CCL каждый раз, когда он покупает доллары в MULC. Во-вторых, в документе BCRA от 23 вторника уточняется, что решение о политике интервенций будет приниматься «в зависимости от квартальной динамики (выделено мной) ликвидности». Другими словами, свобода действий полная. В результате, несмотря на вводящие в заблуждение заявления и потраченные, по словам Соланж Риаль из Ámbito Financiero, 223 миллиона долларов США на интервенции до прошлой среды, разрыв обменного курса по-прежнему очень высок. «Вторая проблема, с которой сталкивается официальная схема, заключается в том, что неясно, снизится ли базовая инфляция до 2% в месяц в ближайшие месяцы. Инфляция - это как пирог, который можно нарезать разными способами, чтобы проанализировать его. Две из этих мер вызывают сомнения. Базовая инфляция, измеряемая в США без учета цен на продукты питания и энергоносители, в последние два месяца оставалась стабильной на уровне около 4,4 %. Если разделить инфляцию на товарную (товары и услуги международной торговли), регулируемые цены и неторговую (товары и услуги немеждународной торговли), то последний показатель, наиболее тесно связанный с бизнес-циклом, вырос с мая по июнь и находится выше 5%. То есть неясно, не начнут ли играть роль инерционные элементы, которые, как выяснилось, присутствовали во многих программах дезинфляции в прошлом. Или, говоря иначе, не придется ли жертвовать дальнейшим экономическим ростом, проводя действительно жесткую монетарную политику, чтобы смести эти инерционные элементы. «Это битва, которую мы увидим в ближайшие недели, между экономической командой, которая считает, что обменный курс является подходящим и что фискальное и монетарное ужесточение приведет к резкому снижению инфляции, и рынком, обеспокоенным эволюцией резервов и инфляционной инерцией».