Налоговая и денежно-кредитная политика создают напряженность в экономике

Как налоговая, так и денежно-кредитная политика оказывают сильное давление на экономическую программу, что имеет очевидные последствия для экономической активности и доверия к правительству. Наиболее тревожным является то, что конъюнктурные или временные проблемы программы скрывают более глубокие структурные проблемы. «В денежно-кредитной сфере все вышло из-под контроля после 10 июля. За месяц до этого Центральный банк объявил, что с этого дня он перестанет предлагать банкам ликвидностные векселя (LEFI). Цель состояла в том, чтобы банки перевели свои ликвидные активы в Lecaps, облигации в песо со сроком от 1 до 12 месяцев, но все, что могло пойти не так, пошло не так. «Если говорить немного об истории, LEFI были краткосрочными облигациями в песо, выпущенными правительством, но переданными BCRA в обмен на облигации, корректируемые по CER, которые BCRA имел в июле 2024 года, чтобы он мог регулировать денежную ликвидность. Из первоначальных 20 трлн песо LEFI BCRA передал банкам 10,9 трлн в обмен на пассивные репо. Ранее, в мае и июне 2024 года, банки обменяли 12,1 трлн песо пассивных репо на Lecaps. Таким образом, 19 июля 2024 года пассивные репо исчезли. Они были преемниками Lebac и Leliq, с помощью которых BCRA поглощал песо, которые он выпускал через другое окно для финансирования бюджетного дефицита во время четвертого правительства Киршнера. То есть, если вы упустили из виду, важно понимать, что LEFI были частью сложной схемы, разработанной для обезвреживания бомбы, оставленной тандемом Масса-Киршнер-Фернандес, и таким образом очистить баланс BCRA. «Проблема LEFI заключается в том, что BCRA использовал их для установления своей «монетарной политики». По установленной ставке, например 29%, BCRA покупал или продавал LEFI, необходимые банкам. Но эта схема была неустойчивой. С декабря 2023 года и до заключения соглашения с МВФ в середине апреля 2025 года BCRA имел право одновременно устанавливать две переменные: обменный курс (ежемесячная девальвация сначала на 2%, а затем на 1%) и процентную ставку (через LEFI). Однако без ограничений центральные банки должны выбирать одну из трех возможностей: либо устанавливать ставку (как в США, Чили и большинстве нормальных стран), либо устанавливать обменный курс (как во время конвертируемости), либо устанавливать количество денег, а две другие переменные определяет рынок. В новой программе с МВФ в качестве инструмента денежно-кредитной политики было выбрано количество денег. Использование обменного курса, вероятно, было исключено вследствие чрезмерной переоценки песо, поэтому было решено ввести плавающий курс. Остались процентная ставка и количество денег. На таком неглубоком финансовом рынке, как аргентинский, проводить денежно-кредитную политику с помощью процентной ставки — все равно что пытаться поднять тяжесть с помощью чрезвычайно короткого рычага: нужно приложить много усилий, чтобы добиться небольшого результата. Выбор количества денег также не был столь очевидным: в экономике, находящейся в процессе ремонетизации и с такой волатильностью, предсказать спрос на деньги может не каждый. «Правда в том, что после принятия решения LEFI должны были исчезнуть. Но проблема в том, что 10 июля, вместо того чтобы обменять их на Lecaps, банки остались переполненными ликвидностью. Осталось более 9 триллионов песо излишков (банкноты, находящиеся в обращении, составляли 21 триллион песо). При очевидном избытке ликвидности процентные ставки резко упали. Ставки по залогам упали до около 10% с уровней около 30% в предыдущие дни. Ставка по оптовым депозитам, TAMAR, упала до около 29% с более чем 34% несколькими днями ранее. Этот избыток ликвидности также повлиял на обменный курс, который в конце июня составлял 1194, но 18 июля достиг 1283,8 за доллар. Все это не было результатом намеренного изменения денежно-кредитной политики, целью которой было и остается ограничение обесценения песо перед выборами. К тому времени Центральный банк и правительство уже начали собирать избыточную ликвидность. Среди прочих инициатив, BCRA продал Lecaps на вторичном рынке, чтобы поглотить песо, а правительство объявило внеплановый тендер на облигации, поглотив дополнительно 4,7 трлн. Эти действия и некоторые изменения в регулировании краткосрочных паевых инвестиционных фондов привели к резкому росту ставок. Ставки по однодневным депозитам во вторник достигли 68%. Ставки по Lecaps взлетели до более чем 3% в месяц по сравнению с 2,5% до 10 июля. «Такие высокие и волатильные ставки недопустимы для финансовой системы и экономики. Кредиты становятся слишком дорогими, что приводит к остановке экономики и потенциальным финансовым проблемам для семей и предприятий. Ставки по авансам по текущим счетам, например, взлетели до 86% 22 июля по сравнению со средним показателем 37% в июне. Высокая волатильность ставок также является проблемой, потому что часто приходится брать деньги в долг, когда можно, а не когда нужно. В таких условиях невозможно что-либо планировать. Эти проблемы могут подорвать стабильность финансовой системы. «Основная проблема, приведшая к высокой волатильности ставок, заключается в том, что, хотя банки имеют несколько окон для обмена ликвидностью между собой, в большинстве случаев все они остаются на одной стороне стола, что приводит к избытку или дефициту совокупной ликвидности. То есть, BCRA должен установить более эффективные механизмы, чтобы избежать таких скачков ставок. Для этого он может покупать или продавать Lecaps на вторичном рынке, и в прошлый четверг он продлил время проведения аукциона по предоставлению ликвидности для банков, что было встречено с одобрением. Фактически, к концу недели денежный рынок успокоился. «Однако, возможно, власти могут взять пример с других стран, которые в прошлом использовали количество денег в качестве инструмента, таких как Мексика в период с 1995 по 2001 год или Уругвай в период с 2013 по 2020 год. В случае с Мексикой центральный банк ежедневно сообщал, сколько ликвидности он предоставит рынку. Заранее объявленный механизм позволил бы банкам планировать и снижать волатильность ставок». Помимо этих диспропорций, которые, надеемся, носят временный характер, существуют более глубокие проблемы, которые будут сохраняться в течение длительного времени. Во-первых, как показывают примеры Мексики и Уругвая, волатильность ставок в таких денежных системах относительно высока. То есть часть волатильности останется. Во-вторых, они демонстрируют сложность отхода от пути гиперинфляции, к которому нас привел популизм. Первый этап снижения инфляции, использующий обменный курс в качестве якоря для перехода от режима высокой инфляции к режиму умеренной инфляции (скажем, от 20% до 40% в год), является самым легким из всех, без ущерба для заслуг правительства. «Недавние споры по поводу бюджета показали, что на национальном уровне уже не осталось много государственных расходов, которые можно сократить. Правительство провело впечатляющую фискальную корректировку, сократив первичные расходы почти на 5 пунктов ВВП, до 15% ВВП. Для этого пришлось пожертвовать некоторыми справедливыми мерами, как, например, 7,2% повышение пенсий, которое должно было компенсировать инфляцию января 2024 года. Еще можно сократить субсидии, дефицит государственных предприятий и немного больше персонала, возможно, достигнув еще более одного пункта ВВП дополнительной корректировки. Но этого недостаточно. Необходимо, чтобы провинции, чьи первичные расходы в 2025 году будут не намного меньше, чем в 2023 году, чуть более 16 пунктов ВВП, и чье расточительство достигает эпических масштабов, уступили ресурсы. То же самое касается переговоров о необходимой пенсионной реформе или преобразования столь искажающего рынок налога на валовой доход, который правительство Маурисио Макри сумело внедрить поэтапно, но процесс которого был отменен — как и все остальное — невыразимым Альберто Фернандесом. Основная проблема заключается в том, что, как мы знаем, губернаторы контролируют Конгресс. Приходится просить лису помочь контролировать курятник. «В целом, хотя текущие напряженности на валютном и фискальном фронтах, вероятно, будут успешно преодолены, они оставят некоторые последствия и являются доказательством того, что оставить позади столько лет популизма — нелегкая задача. Тем более с такой слабой политической системой, как в Аргентине. Поэтому потребуется много терпения и стойкости, чтобы ответить на большой вопрос о будущем Аргентины.