«Пилотный выпуск»: Пакистан — зеркало, в котором Аргентина могла бы увидеть себя

Пакистан — страна с хронической институциональной нестабильностью и бюджетным дефицитом, который в этом году оценивается в 3 % ВВП, — вновь продемонстрировал, что международные инвесторы по-прежнему готовы кредитовать развивающиеся экономики с повышенным риском. Страна разместила облигации на сумму 3 млрд долларов США со сроком погашения в 2032 и 2036 годах — это крупнейший выпуск в ее истории. По мнению аналитиков Banco Galicia, эта сделка служит «пробным выпуском», свидетельствующим о том, что окно возможностей для высокодоходных развивающихся рынков по-прежнему открыто. Объем заказов приблизился к 6 млрд долларов США, а спрос позволил снизить исходную ставку на 25 базисных пунктов — до 7,5 % по облигациям со сроком погашения в 2032 году и до 8 % по облигациям со сроком погашения в 2036 году». Аргентинские компании и провинции подтверждают этот интерес. В среду компания YPF разместила облигации на сумму 1,2 млрд долларов США со сроком погашения в 2035 году под ставку 7,85% и получила предложения на сумму 1,85 млрд долларов США. С начала года на рынок также вышли провинции Кордова, город Буэнос-Айрес, Чубут, Энтре-Риос, Неукен, и ожидается, что в ближайшее время это сделает провинция Сан-Хуан». Правительство, напротив, решило подождать. В январе группа международных банков — в том числе Santander, Citigroup, JP Morgan и Bank of America — предложила Министерству экономики облигации на сумму 5 млрд долларов США под ставку около 9,5%, но министр Луис Капуто решил не идти на это, посчитав, что ставки не отражают фундаментальные показатели страны. В ту же неделю Эквадор вернулся на рынок, разместив облигации на сумму 4 млрд долларов США при спросе в 18 млрд долларов США. «По словам Галисии, фундаментальные показатели Аргентины и Пакистана схожи. Аргентина имеет сбалансированный бюджет и может завершить год с небольшим профицитом счета текущих операций, в то время как Пакистан демонстрирует дефицит по обоим показателям. Однако доходность аргентинской облигации с погашением в 2035 году (GD35) составляет 9,8 % в долларах, против 8,4 % у пакистанской облигации с погашением в 2036 году». Банк выделяет три причины такой разницы. Первая — это структура погашений, поскольку Аргентина должна будет выплатить частным держателям облигаций 12 млрд долларов США в 2027 году (1,7 % ВВП), в то время как Пакистан — около 1,5 млрд долларов США (0,3 % ВВП). Вторая — история дефолтов, которая в недавнем прошлом была гораздо менее выраженной в азиатской стране. Третья причина носит технический характер, поскольку купонная ставка Пакистана составляет 7,9%, тогда как у GD35 — 4,125%. «Международный выпуск, — утверждает банк, — помог бы укрепить резервы и сжать кривую доходности облигаций на 50–100 базисных пунктов». Валовые резервы остаются на уровне 50 600 млн долларов США уже 14 дней подряд, при этом объем покупок Центрального банка (BCRA) в сентябре составил в среднем всего 16 млн долларов США в день, по данным консалтинговой компании LCG. «Проблема заключается в том, что международная обстановка становится все более неблагоприятной». Вчера Европейский центральный банк (ЕЦБ) повысил процентные ставки на 25 базисных пунктов — это второе повышение в этом году — и довел ставку по депозитам до 2,5 % на фоне инфляции в еврозоне, которая в августе достигла 3,3 % под влиянием роста цен на энергоносители. В следующую среду настанет очередь Федеральной резервной системы США, которая, согласно инструменту FedWatch от CME, с вероятностью 71% повысит ставку. Через два дня состоится заседание Банка Японии, который, по всей видимости, поднимет свою ставку до 1,25% — самого высокого уровня за более чем три десятилетия. «Причиной этого поворота является нефть. Обострение конфликта на Ближнем Востоке и нападения на суда в Ормузском проливе подтолкнули цену нефти марки Brent до 107,5 доллара за баррель. LCG предупреждает, что этот шок наступает в то время, когда инфляция ещё не взята под контроль, и что он грозит задержать снижение ставок или даже вынудить власти пойти на их новое повышение. Это уже отражается на доходности казначейских облигаций США: доходность 10-летних облигаций составляет 4,96% — максимальный показатель с 2007 года, а 30-летних — 5,37% — максимальный показатель с 2002 года. Страновой риск Аргентины остается ниже 500 пунктов (482), но, по мнению консалтинговой компании, тенденция к снижению, похоже, на данный момент прекратилась. «Именно об этом сценарии предупреждала Гита Гопинат, бывший второй человек в Международном валютном фонде (МВФ), в интервью газете LA NACION в конце августа». «Аргентина может ждать, пока ставки снизятся, но если международная ставка вырастет, конечная стоимость заимствований от этого не станет дешевле», — заявила экономист, которая назвала приоритетными задачами возвращение на рынки для рефинансирования около 25 млрд долларов США, срок погашения которых наступает в 2027 году, а также более быстрое накопление резервов при более гибком обменном курсе. Что касается странового риска, она высказалась совершенно прямо. «Считать, что ситуация каким-то образом будет развиваться только в одном направлении, мне кажется рискованным предположением», — предупредила она. «К этому добавляется политический календарь. Галисия подсчитала, насколько избирательный риск уже учтён в ценах в преддверии всеобщих выборов 2027 года. Чтобы GD30 приносил доходность выше, чем альтернативная инвестиция с годовой доходностью 4%, рынок должен был бы оценить вероятность продолжения экономической программы в 78%. В GD41, напротив, этот порог снижается до 59%, что свидетельствует о том, что избирательный риск в большей степени учитывается в длинном сегменте кривой».