«Аргентина имеет беспрецедентный в мире уровень задолженности, но ей не хватает доверия», — утверждает Фернандо Маренго.

Экономист Фернандо Маренго анализирует новую экономическую ситуацию после парламентских выборов и утверждает, что улучшение финансовых показателей отражает, прежде всего, восстановление доверия и репутации страны. В беседе с LA NACION он отмечает, что ключом к укреплению стабильности является поддержание бюджетного баланса, восстановление резервов и возвращение доступа к международному финансированию. —Как изменилась экономическая ситуация после выборов? —Мы уже отмечали, что предвыборная ситуация была сильно отмечена проблемой репутации Аргентины: мы являемся страной с мировым рекордом по реструктуризации долга и, за последние 45 лет, шестой по уровню инфляции. К этому добавился Конгресс, который в предыдущие месяцы одобрил меры, подрывающие бюджетный профицит. Держатели долга интерпретировали это как «возвращение Аргентины к прежним привычкам» и начали избавляться от активов в поисках защиты. На практике это означало покупку долларов, что привело к достижению обменным курсом верхней границы валютного коридора. Центральный банк (BCRA) и Министерство финансов выступили в защиту этого предела, что создало впечатление, что они используют резервы, которые впоследствии не хватит для выплаты долга. Таким образом, процесс ускорился и вошел в замкнутый круг. Объявления правительства о выкупе долга должны способствовать снижению странового риска, поскольку они повышают цену облигаций. Но самое важное — продемонстрировать устойчивую приверженность сбалансированному бюджету и устойчивости долга». — Наличие отрицательных резервов в BCRA устанавливает нижний предел риска страны? — В рамках анализа платежеспособности Аргентина должна продемонстрировать, что у нее достаточно резервов для погашения долга. Часть кризиса последних трех месяцев, связанного скорее с репутацией и доверием, чем с экономическими фундаментальными показателями, усугубилась, когда правительство и BCRA начали использовать доллары для защиты верхней границы валютного коридора. После более чем 100 лет невыполнения обязательств восстановление доверия требует времени, но это необходимый шаг для того, чтобы риск страны продолжал устойчиво снижаться до уровня, приближенного к региональному. Правда, чистые резервы являются отрицательными, но до выборов — даже до того, как США вмешались в валютный рынок — BCRA располагал ликвидностью в размере около 27 млрд долларов США. С учетом существующих обязательств, значительная часть этих средств могла быть использована для защиты верхней границы диапазона. «—Вы считаете, что все еще нет ясности в отношении того, как будет выглядеть валютно-денежная система?» — Волатильность аргентинской экономики началась в середине апреля, хотя внимание общественности сосредоточилось на ней только в июле, когда были отменены LEFI и процентные ставки резко выросли. На самом деле экономическая активность достигла своего пика в апреле и начала снижаться в мае, июне и июле. Если посмотреть на динамику реальных процентных ставок, то они начали расти уже в апреле». — И это не было политическим вопросом, потому что правительство очень хорошо выступило на выборах в Буэнос-Айресе, которые прошли в мае. — Именно. На мой взгляд, в тот момент была введена система широкого диапазона обменного курса. Правительство правильно понимает влияние обменного курса на инфляцию в Аргентине. Даже при широком диапазоне оно пыталось поддерживать обменный курс относительно стабильным, близким к середине этого диапазона. Для этого оно сильно ограничило ликвидность в песо, чтобы избежать давления на валютный рынок. Кроме того, с середины апреля реальные процентные ставки начали расти из-за резкого снижения инфляции, и правительство также вмешалось в рынок фьючерсов на доллар. Цель состояла в том, чтобы удержать курс ближе к середине диапазона с определенной волатильностью, но с помощью косвенного, неэффективного и дорогостоящего вмешательства. В результате с апреля экономическая активность начала снижаться. Затем последовала отмена LEFI, что привело к расширению денежной базы на 25 % за один день. Это привело к первоначальному падению процентных ставок, и, имея больше песо и более низкие ставки, мы, аргентинцы, снова начали покупать доллары. Курсовая волатильность резко возросла, но уже с апреля было очевидно, что система широкого диапазона, которая создает неопределенность в отношении будущего курса валюты, не подходит для Аргентины, потому что мы по-прежнему думаем и действуем в долларах. — А что произошло в последние месяцы? — Мы сильно приблизились к верхней границе курсового диапазона, и вчера министр выступил в защиту этой границы, что было правильным. Однако теперь сомнения вызывает нижняя граница диапазона, по которой еще нет четких определений. ЦБР объяснил, что, поскольку в последние месяцы экономика пережила процесс демонетизации, что привело к увеличению спроса на доллары, по мере восстановления спроса на песо для ремонетизации экономики, ЦБР будет покупать доллары и не будет стерилизовать выпущенные песо. Неясно, на каком уровне обменного курса будет применяться эта политика. Я надеюсь, что это будут значения, близкие к текущим, и что не повторится историческая ошибка, когда курс валюты был оставлен без изменения, потому что такое повышение курса только усиливает ожидания будущей девальвации и снижает накопление резервов. Эта попытка показать, что обменный курс «плавает» или «нестабилен», на самом деле вызывает еще большую неопределенность, повышает ожидания будущего обесценения и приводит к сокращению резервов, как раз в тот момент, когда при любом шуме все задаются вопросом, где находятся эти резервы. —Вы считаете этот уровень обменного курса устойчивым? —Я считаю, что обменный курс должен оставаться на текущем уровне, с тем же потолком и схемой двух параллельных полос, которые предусматривают обесценение на 1% в месяц. Я не согласен с идеей потолка, который обесценивается, и пола, который укрепляется, на пути к полной плавающей валюте. В такой экономике, как аргентинская, где все мыслим в долларах, это только усиливает неопределенность в отношении обменного курса, а это никогда не является хорошим показателем. Что касается устойчивости, то за этим вопросом стоит дискуссия о реальном обменном курсе. Обычно говорят, что Аргентина дорогая страна, и это правда, что сегодня она намного дороже, чем в конце 2023 года. Но не все в стране дорого. Дорогими являются импортные товары, потому что их нужно ввозить, платить таможенные пошлины и местные налоги; поэтому, например, электроника намного дешевле в Чили. С другой стороны, товары, которые экспортирует Аргентина, если на них начисляются удержания, должны быть дешевле, чем в остальном мире, хотя это зависит от страны, с которой проводится сравнение. Есть еще третья категория — тарифы, которые по-прежнему остаются низкими по сравнению с другими странами. «Это отчасти связано с тем, что у нас все еще есть субсидии. «—Именно так. Но, повторюсь, не все в Аргентине дорогое. Есть четвертая категория — типичные неторгуемые товары, такие как аренда квартиры или стрижка, которые в стране намного дешевле, чем в остальном мире. Проблема не в обменном курсе: проблема в том, что мы — бедная страна, и средний доход не хватает, чтобы покрыть потребительскую корзину, которая включает в себя гораздо более дорогие товары, другие аналогичные товары и некоторые более дешевые. История показывает, что каждый раз, когда Аргентина переживает экономический, политический или социальный кризис, номинальный обменный курс скачет, что делает нас «конкурентоспособными» в кавычках, потому что мы конвертируем зарплаты в доллары. Часто реальный обменный курс соотносят с торговым балансом и утверждают, что когда обменный курс «отстает», баланс ухудшается. Это верно, но нет причинно-следственной связи: причиной является приток капитала, который стимулирует потребление и изменяет относительные цены. Поэтому реальный обменный курс не может контролироваться, и доказано, что страны, которые достигают успешной макроэкономической стабилизации, в конечном итоге становятся более дорогими в долларах, потому что относительная цена неторгуемых товаров по отношению к торгуемым товарам повышается. «—Может ли этот приток капитала осложнить конкурентоспособность в краткосрочной перспективе?» —После выборов эта озабоченность уменьшилась, но было время, когда говорили, что проблема будет решена просто путем изменения обменного курса. Однако, если посмотреть на последние 70 лет, Аргентина занимает второе место по девальвации своей валюты, уступая только Демократической Республике Конго. И ни Конго, ни Аргентина не отличаются высокой производительностью. Поэтому считать, что девальвация делает нас более конкурентоспособными, значит не признавать историю Аргентины. —Это не потому, что в последние годы Аргентина потеряла конкурентоспособность в других аспектах, таких как транспортные маршруты, транспорт или бюрократия? —Безусловно, ключ к конкурентоспособности лежит именно в этой области. Необходимо продвигать структурные реформы, такие как реформа трудового законодательства, которая предусматривает включение тех, кто сегодня находится вне формального рынка труда. Также необходима реформа пенсионной системы, частично связанная с трудовой реформой, чтобы расширить базу плательщиков, и частично с демографической реформой, учитывая, что страна стареет и, возможно, необходимо пересмотреть пенсионный возраст. Но наиболее важной является реформа пенсионной системы, которая обеспечит долгосрочные сбережения. Невозможно обеспечить устойчивый рост без постоянных инвестиций, а инвестиции невозможны без долгосрочных сбережений, которые можно получить только с помощью надежной пенсионной системы. Кроме того, необходимо снизить налоговое бремя. Многие утверждают, что налоговое бремя не так уж высоко, поскольку сбор налогов составляет 25 % ВВП, что сопоставимо с странами ОЭСР. Но если проанализировать фактическую нагрузку, которую несут те, кто платит все налоги — национальные, провинциальные и муниципальные, — то давление в Аргентине является феноменальным. Также необходимы инфраструктура, образование и снижение странового риска. Думать, что все это можно заменить девальвацией, — ошибочно: в условиях инфляции эффект девальвации быстро переносится на цены, сводя на нет любую выгоду от повышения конкурентоспособности и повторяя цикл потери стоимости валюты. В конечном счете, девальвация — это налог, который приносит выгоду одному сектору экономики за счет другого и не решает фундаментальных структурных проблем.