Новая финансовая ситуация: как аналитики видят будущее экономики и куда они советуют инвестировать

Спустя месяц после парламентских выборов, результат которых никто не мог предсказать, местные активы остаются стабильными, индекс Merval, измеряемый в долларах, превысил 2000 долларов, а страновой риск достиг 600 базисных пунктов, порога, который не тестировался уже много лет. «Аргентина прошла путь от блуждания по коридорам международных организаций в поисках срочной финансовой помощи до попадания в список рекомендуемых крупнейших инвестиционных банков. Закончились ли проблемы и тревоги, которые звучали менее 40 дней назад? Нет. Ничто не бывает так просто. Аргентине предстоит пройти несколько ключевых испытаний, чтобы вернуться в мировое сообщество, избавиться от неопределенности, привлечь долгосрочный капитал и окончательно перевернуть страницу. «Рынок будет внимательно следить за тем, как правительство будет поддерживать диалог с провинциями, что является необходимым условием для продвижения отложенных структурных реформ, а в экономической сфере остается вопрос, который рынок не считает решенным, а именно: какова конфигурация сбалансированной валютной системы для нашей экономики», — заявляет Густаво Араухо, руководитель отдела исследований Criteria. " Он добавляет, что «хотя песо продемонстрировал определенную устойчивость на прошлой неделе, все указывает на то, что рынок по-прежнему считает, что текущая валютная система не является устойчивой в долгосрочной перспективе и что еще есть место для принятия альтернативных режимов, которые позволят доллару сблизиться с уровнем подлинного равновесия». Педро Сиаба Серрате, руководитель отдела исследований и стратегии PPI, делает акцент на укреплении политического фронта. «Помимо самого результата выборов, очень важен призыв президента к диалогу с умеренной оппозицией с целью сформировать парламентское большинство и добиться одобрения структурных реформ», — говорит он. «Рынок отслеживает два основных вызова. С одной стороны, необходимость накопления резервов, поскольку это облегчит доступ Аргентины к международным рынкам. С другой стороны, необходимо укреплять политический диалог для достижения консенсуса в отношении бюджета на 2026 год и структурных реформ, которые правительство хочет продвигать, таких как реформа трудового законодательства», — анализирует Джонатан Спитц, главный трейдер по продажам в Balanz, и подчеркивает, что не следует забывать, что успех на выборах был «важной поддержкой модели правления, но события, которые ослабляют восприятие силы исполнительной власти, могут быстро погрузить нас в динамику, подобную той, которая наблюдалась после выборов в провинции Буэнос-Айрес». «Мнения в целом совпадают. После 26 октября ситуация явно изменилась, но на горизонте все еще видны различные очаги нестабильности. Мартин Поло, руководитель отдела стратегии в Cohen Aliados Financieros, в своем отчете о перспективах анализирует, что «результаты выборов оставили правящую партию в гораздо более прочной политической позиции, с количеством законодателей, которое позволит ей продвигать программу структурных реформ, хотя и не без предварительных переговоров с другими политическими силами, в том числе с перонистами, и устранило риск неустойчивости власти. Это отразилось на оценках, вызвав исторический рост». Однако, по его словам, в основе лежат скрытые слабости. «Мы настаиваем на том, что нынешняя валютная схема с нереальным нижним пределом не позволяет BCRA покупать валюту, что ограничивает накопление резервов и ремонетизацию экономики», — утверждает Поло и добавляет, что «мы считаем, что этот последний пункт по-прежнему является слабым местом программы и тем, по которому правительство должно предоставить более точные данные, чтобы, по крайней мере, обратить вспять тенденцию резервов и добиться того, чтобы страновой риск приблизился к 400 базисным пунктам (б.п.), чтобы вернуться на финансовый рынок в 2026 году и рефинансировать погашаемые долги». «Восстановление экономики становится ключевым фактором. Дамиан Влассич, руководитель группы по инвестиционным стратегиям в IOL, соглашается со своими коллегами, что «в ближайшие месяцы реальная экономика начнет играть более важную роль в инвестиционных решениях аналитиков». «С другой стороны, — продолжает Влассич, — денежно-кредитная политика будет еще одним направлением, на которое будут обращены все взоры. Хотя и президент Хавьер Милей, и министр Луис Капуто в последние дни намекнули, что текущая валютная система останется неизменной, рынок ожидает большей ясности в этом вопросе». В этой связи, с учетом резервов, Поло категоричен: «Поскольку Казначейство бережно относится к своим запасам песо, а ЦБР не хочет покупать, чтобы не выпускать деньги, чистые резервы не могут улучшить тенденцию и приблизиться к цели, согласованной с МВФ, которая предусматривала, что они должны закончить год с отрицательным сальдо в 3,5 млрд долларов. Рынок пока не оказывает давления в этом направлении, но ожидает конкретных сигналов от правительства, чтобы понять, как оно будет решать этот вопрос в 2026 году». По мнению Сиаба Серрате из PPI, «аргентинский долг обновил свою оценку в соответствии с новой парадигмой. Опасения по поводу кредитного события, измеряемые в кредитных дефолтных сворах (CDS), снизили вероятность дефолта с 2027 года. Фактически, вероятность дефолта в течение трех лет снизилась с 53% в пятницу перед выборами до примерно 32%». «Следующим шагом консолидации является возвращение Аргентины на международные рынки. То есть привлечение международных инвесторов с помощью выпуска государственных ценных бумаг. Что должно произойти, чтобы это стало реальностью, спрашивает Сиаба Серрате? «Помимо прогресса в формировании парламентского большинства и накопления резервов, мы не исключаем операцию с какой-либо международной гарантией для первого вторжения», — заявляет он. Он подробно объясняет, как будет работать финансовая операция такого рода, которая ранее не проводилась в Аргентине. «Мы считаем, что Аргентина может стремиться к «Debt-to-education», аналогичному «Debt-to-nature», реализованному в Эквадоре в мае 2023 года или в Сальвадоре в ноябре 2024 года, когда страна получает международную гарантию для обеспечения выплат по новому инструменту с меньшими затратами на финансирование». Экономист PPI продолжает анализ: «С помощью средств, полученных от этой сделки, выкупается долг, что улучшает профиль платежей и облегчает бремя процентов, а страна обязуется использовать эти финансовые сбережения в секторе образования. Будет очень важно внимательно следить за тем, как провинции прокладывают путь для суверенного долга». «Мило Фарро, аналитик Rava Bursatil, также уделяет внимание страновому риску и возможности повторного выпуска суверенных облигаций. «Риск страны находится на самом низком уровне с января, и рынок начинает внимательно рассматривать возможность восстановления доступа к международному финансированию». Араухо из Criteria устанавливает порог. «При уровне риска страны около 300–350 базисных пунктов Аргентина могла бы вновь получить финансирование на добровольных долговых рынках и воссоздать благоприятные условия для притока реального капитала в среднесрочной и долгосрочной перспективе. Недавняя динамика рынка указывает на это, хотя предстоит еще пройти долгий путь». Влассич настроен оптимистично. «При текущих уровнях странового риска и с учетом чрезвычайно позитивной динамики аргентинского суверенного долга не является нелепым предположение, что при сохранении конструктивной ситуации в ближайшие месяцы аргентинское казначейство сможет обеспечить органическое пролонгирование сроков погашения». Руководитель группы инвестиционных стратегий IOL добавляет: «Один из факторов, подтверждающих эту теорию, основан на анализе кривых сопоставимых развивающихся стран. В этом смысле большинство развивающихся стран демонстрируют доходность ниже двузначных цифр, что укрепляет идею о том, что нормализация цен в Аргентине может привести к тому, что кривая суверенных облигаций достигнет уровней таких стран, как Пакистан, Египет или Нигерия, которые, несмотря на свои структурные проблемы, продемонстрировали более конструктивную динамику своих кривых». «Хотя может показаться, что мы описываем ситуацию, которая может показаться слишком оптимистичной, необходимо помнить, что до мая Аргентина показывала такие же результаты, как и упомянутые страны, что еще больше подтверждает, что как Египет, так и Пакистан задают направление, в котором может развиваться суверенная кривая», — подчеркивает аналитик IOL. Нормализация переменных, снижение странового риска и гарантированная управляемость, несомненно, улучшают перспективы и для компаний, которые уже извлекают выгоду из завершения года, который был полным вызовов. В этом смысле Хосе Антонио Молино, глава отдела корпоративных финансов Moody’s Local Argentina, категоричен: «В будущем большая стабильность процентных ставок и движения обменного курса может привести к увеличению спроса на корпоративные инструменты — оборотные обязательства — с высоким кредитным рейтингом AA-.ar или выше. «Среди долгосрочных возможностей мы прогнозируем увеличение срока выпуска облигаций, который в настоящее время составляет в среднем 24 месяца, и увеличение объема выпуска по сравнению с текущим средним показателем в 30–40 млн долларов США на выпуск», — анализирует Молино. «В этом ключе можно рассматривать недавнюю эмиссию TGS со сроком погашения 10 лет, купоном 7,75% годовых и переподпиской со стороны инвесторов. Компания разместила 500 млн долларов США, но получила предложения на сумму более 1,3 млрд долларов США. «Мы наблюдаем значительный рост спроса на корпоративные облигации и считаем, что выпуски Tecpetrol и YPF (которые предшествовали выпуску TGS) по конкурентоспособным ставкам вновь открывают окно для размещения торгуемых облигаций на международных рынках», — подчеркивает Молино. Поло из Cohen делает акцент на корпоративном сегменте: частные компании используют улучшение финансовой ситуации в стране для привлечения финансирования. Ноябрь уже стал месяцем с наибольшим объемом размещения облигаций за время пребывания президента Милея у власти, накопив 3,15 млрд долларов, из которых 2,9 млрд долларов — по иностранному законодательству. «В каких активах есть среднесрочные возможности после ралли, которое привело к тому, что индекс Merval, измеряемый в долларах, превысил 2000 пунктов, а суверенные облигации котируются выше 70% паритета? В целом аналитики рынка настроены оптимистично в отношении среднесрочной перспективы. Густаво Араухо из Criteria добавляет: «Мы сохраняем позитивный взгляд на средний и длинный срок кривой суверенных облигаций в долларах, и, несмотря на то, что с 26 октября они продемонстрировали беспрецедентный рост, мы считаем, что акции, и в частности акции энергетического сектора (Vista, YPF и TGS), все еще имеют потенциал для привлекательной доходности». «В сфере фиксированного дохода, — продолжает Араухо, — мы предпочитаем кривую в долларах по сравнению с кривой в песо, выделяя AL30, которая, по нашему мнению, была чрезмерно наказана в результате спреда, установленного законодательством». В отношении акций он упоминает потенциал энергетического сектора, а если бы ему пришлось выбрать «жемчужину», то руководитель Criteria сразу указал бы на Vista Energy «за ее операционную стабильность, качество управления и текущую оценку». Фарро из Rava уделяет особое внимание суверенному долгу в условиях улучшения уровня странового риска и видит возможности в более длинной части кривой облигаций: «Согласно заявлениям экономической команды, при страновом риске в 500-550 базисных пунктов можно думать о восстановлении доступа к добровольным рынкам долга. Для инвесторов, которые намерены воспользоваться этим возможным снижением показателя, наибольший потенциал роста имеют облигации со сроком погашения в 2035 году (GD35 AL35) и 2041 году (AL41 GD41)». «На вопрос о том, какой актив имеет лучшие перспективы, Сиаба Серрате из PPI выбирает Bonar A38 (AE38, по тикеру-коду). «Это наш любимый инструмент для ставок на снижение странового риска и нормализацию суверенного кредита. Фактически, это лучший способ получить дополнительное снижение законодательного спреда». «В сфере акций мы будем продолжать перевешивать энергетику, где мы видим самые сильные фундаментальные показатели», — говорит Сиаба Серрате. «Для более консервативных инвесторов, которые не хотят принимать на себя высокую волатильность, мы считаем целесообразным оставаться привязанными к инструментам с более низким риском, и в этом смысле мы предлагаем корпоративные или провинциальные ценные бумаги с хорошим кредитным рейтингом, такие как Vista 2033, YPF 2034 и YPF Luz 2032 (корпоративные облигации) и Mendoza 2029 Córdoba 2032 (провинциальные облигации в долларах)». Два актива, выбранные Дамианом Влассичем из IOL, — это «GD35 в рамках суверенной кривой, поскольку это одна из облигаций, предлагающих лучшее соотношение риска и доходности», и акции YPF, поскольку аргентинская нефтяная компания реализует агрессивный план развития, который позволил ей перестроить свою производственную структуру, и в настоящее время более половины добываемой ею нефти является нетрадиционной». «Мы считаем, что текущие значения далеки от оптимистичного сценария роста, который, как ожидается, начнет прочно отражаться в балансах только с 2027 года», — рассуждает Влассич. В сфере акций «Farro выбрал для среднесрочного и долгосрочного портфеля компании из энергетического сектора: YPF, Pampa и Vista, а Aluar (ALUA) и Ternium Argentina (TXAR) являются альтернативой для агрессивных инвесторов». «Спитц из Balanz подчеркивает необходимость диверсификации инвестиционных портфелей «как основного концепта» , но, по его мнению, «если бы пришлось выбирать отдельные бумаги, я бы остановился на облигации TCCDO, выпущенной Tecpetrol, поскольку она дала бы нам доходность в течение следующих пяти лет около 7,25% годовых в долларах, причем это компания с проверенным доступом к рынку для финансирования и заметной приверженностью выполнению своих обязательств». В области акций он выбирает Pampa Energía: «Она выделяется своим ростом при низком уровне задолженности и является лидером в одном из самых динамично развивающихся секторов Аргентины — добыче нетрадиционного газа и нефти, что позволит ей диверсифицировать свою деятельность в сфере производства электроэнергии, которая имеет хорошие перспективы в краткосрочной перспективе, но отстает из-за регуляторных ограничений».