Матиас Раджнерман: «Сегодня предел для обменного курса находится в сроках погашения внешнего долга в 2026 и 2027 годах».

«Сегодня предел для обменного курса находится в сроках погашения внешнего долга в 2026 и 2027 годах», - предупреждает Матиас Раджнерман, анализируя динамику курса доллара и дефицит внешних счетов страны. В диалоге с LA NACION глава отдела макроэкономики Banco Provincia предлагает BCRA увеличить уровень резервов и предупреждает о неоднородности процесса восстановления. «Страна действительно переживает процесс репримаризации», - говорит он. Как вы оцениваете недавние меры в отношении долларов „в матрасе“? Правительство стремится к тому, чтобы экономика росла и в то же время не вливала деньги, чтобы эти песо в конечном итоге не пошли на обменный курс. С самого начала правительство было довольно жестким в плане процентных ставок, и это может повлиять на обменный курс. Таким образом, задача состоит в том, чтобы развивать экономику, не увеличивая количество денег. Это и есть вопрос вливания долларов. Действительно, за пределами аргентинской финансовой системы находится много денег, но мы осторожно подходим к вопросу о том, сколько их можно влить в систему. «В каком смысле мы осторожны? Во-первых, это то, что пытались сделать все правительства. Даже сам Пеше всегда говорил о 225 миллиардах долларов, которые аргентинцы держат в матрасе, и вместо того, чтобы эти деньги уменьшились в 2022-2023 годах, они увеличились. И это связано с историей нашей финансовой системы. Для аргентинцев сбережения в долларах - это способ застраховаться от проблем, которые могут возникнуть с песо, а для нас сбережения в долларах вне финансовой системы - способ застраховаться от банковских проблем, которые могли возникнуть в стране исторически, хотя сегодня система надежна. Почему мы осторожничаем? По двум основным причинам. Во-первых, потому что бланкос, как правило, основаны на акциях. Если бы кто-то очень доверял правительству и отмыл все в 2024 году, то априори отмывать сейчас было бы нечего. Так что, во-первых, самые оптимистичные уже должны быть в деле. С другой стороны, те, кто находится вне финансовой системы, настроены наиболее пессимистично. И пока неясно, решатся ли они на это, особенно в преддверии выборов. «И какое влияние это может оказать? В общем, это деньги, которые больше объясняются функцией сбережения, чем транзакционными функциями денег. В чем логика? Почему я, аргентинец, должен идти и тратить сэкономленные доллары? Я должен быть очень уверен в том, что песо побьет доллар в ближайшие месяцы, что обменный курс продолжит укрепляться. И именно на этот вопрос, на мой взгляд, должно ответить правительство, чтобы заставить эти доллары двигаться. Потому что в противном случае я буду держать доллары как минимум до октября, а завтра у меня будет больше песо«.»- Как вы оцениваете динамику курса доллара после смягчения cepo?"- Об этом нужно думать в разных аспектах. Первый вопрос - почему обменный курс не вырос, несмотря на то, что спрос стал более гибким. Здесь очень важную роль сыграли отмена бленда, сохранение ликвидации в сельскохозяйственном секторе и то, что в начале мая, когда доллар вернулся в зону 1200 песо, BCRA, похоже, провела фьючерсную интервенцию, которая увеличила спред между декабрьскими доходностями Lecap и Rofex, так что сегодня можно сделать хеджированный перенос, купить декабрьский Lecap, захеджировать фьючерсами и получить фиксированную прибыль по курсу, которая составляет более или менее 1% в месяц в долларах. Это помогло курсу стабилизироваться. В период до июня доллары, которые будут гарантировать стабильность обменного курса, - это доллары от сельского хозяйства, хотя цены в этом секторе не очень хорошие и на 10 - 15 % ниже, чем в начале правления Милея. В стране хороший урожай, и снижение удержаний позволило немного продвинуть его вперед. После этого в дело вступят доллары МВФ. И важный факт, который редко упоминается, - вместо СДР в этом году МВФ привлек доллары, и ликвидные резервы увеличились на 12 млрд долларов США. Каковы последствия этого? «Поскольку у нас нет СДР, нам не нужно запрашивать разрешение на использование этих долларов на валютном рынке. С финансовой точки зрения, в первой половине года доллар сильно обесценился, почти на 7 % с начала 2025 года. И, скорее всего, в ближайшие месяцы курс доллара будет расти, особенно если международная напряженность ослабнет. А что касается вопроса обменного курса, то вам не нужно обращаться в МВФ за разрешением обменять СДР на доллары. И это служит угрозой. Это немного напоминает мне то, что произошло в апреле 2019 года: когда BCRA объявил, что может провести интервенцию, одно это объявление отпугнуло потенциальных покупателей доллара. Посмотрим, как это будет продолжаться ближе к августу или сентябрю.«- Каков ваш анализ динамики обменного курса?»- Вот на этом мы и сосредоточились. Аргентина должна выплатить 27 миллиардов долларов США по неисполненному долгу (глобальные облигации, облигации и бопреалес, плюс проценты МВФ), и правда в том, что мировые и кредитные рынки, с которых страна была исключена с 2018 года, не очень благосклонны к странам с фундаментальными показателями Аргентины. В 2024 и 2025 годах с запасом резервов по отношению к ВВП, аналогичным аргентинскому, только четыре страны выпустят долговые обязательства: Кения, Нигерия, Сальвадор и Панама. Из этих четырех стран Нигерия, которая экспортирует нефть, Сальвадор и Панама имеют нейтральные или положительные показатели счета текущих операций. Единственная страна, которая имеет отрицательный результат, подобный аргентинскому, - это Кения. Это единичный случай, и речь идет о долге в 7 миллиардов долларов США из 375 миллиардов долларов США, выпущенных в общей сложности. Так что перспективы в этом смысле не оптимистичны. «Что это значит?» Возможно, накопление резервов и улучшение текущего счета, что подразумевает, что аргентинцы экспортируют больше или импортируют меньше, может не иметь значения в рамках соглашения с МВФ, о чем говорит правительство. Даже сам президент заявил, что цель по резервам не имеет значения и что выплаты будут в любом случае. Мы понимаем, что рынки за это сильно наказывают. Чтобы снизить страновой риск с 650, как сейчас, до примерно 400, что может быть цифрой для размещения долга, без существенного роста резервов или существенного улучшения счета текущих операций, будет сложно, и при таком сценарии, выполнить в следующем году непролонгированные 13 миллиардов долларов США. Мы считаем, что Аргентина должна пополнить свои резервы как минимум на 10 миллиардов долларов до конца года, чтобы думать о возвращении на рынки. Почему правительство говорит, что этот вопрос их не волнует? Здесь происходит смена дискурса, потому что до 11 апреля, пока не было смягчено cepo, накопление резервов было приоритетом. И я с этим согласен. Аргумент, который они приводят, - это изменение режима обменного курса, что теперь обменный курс зависит не столько от интервенций BCRA, сколько от свободного взаимодействия между спросом и предложением, что является некоторой хитростью, поскольку BCRA проводит интервенции на фьючерсах. Почему правительство не хочет покупать? Потому что в этом случае на рынке появился бы фактор спроса, а если не появится другой фактор предложения, обменный курс начнет расти, а когда это произойдет, инфляция ускорится, а это означает снижение покупательной способности, снижение номинальной стабильности, и я понимаю, что это главный актив правительства перед октябрьскими выборами. «- Как можно обратить вспять этот внешний дефицит? »- Есть два ответа, один в идеале, другой в реальности. В идеале всегда лучше, когда экспорт больше, когда аргентинские товары имеют большую добавленную стоимость, когда аргентинская промышленность более конкурентоспособна и, исходя из этого, когда можно увеличить казну BCRA. Это очень легко сказать и очень трудно сделать. Это было проблемой экономической политики, по крайней мере, последние 10 или 15 лет, но мы не достигали ее, и в итоге достигали ее путем корректировки импорта, ограничения импорта или нападения на другие источники покупки долларов, такие как cepo. Другой выход - повышение обменного курса, что снижает уровень активности. Это три выхода, которые порождают неэффективность, которые не являются устойчивыми и нежелательными для населения. Но, если провести параллель с футболом, вы всегда хотите играть с большим количеством нападающих, вы никогда не хотите висеть на перекладине, но проблема в том, что для того, чтобы хорошо играть и попадать по мячу, вам нужно годами расти, работать и развиваться, а это не нынешнее состояние Аргентины. Поэтому я думаю, что, к сожалению, без повышения обменного курса будет трудно, по крайней мере в краткосрочной перспективе, обратить вспять дефицит текущего счета. «Является ли этот обменный курс устойчивым? Я так не думаю. И не только из-за счета текущих операций, но в основном из-за счета движения капитала. Сегодня предел для обменного курса находится в сроках погашения внешнего долга в 2026 и 2027 годах. Ни одна страна, которой приходится выплачивать почти 50% своих резервов по долгам в год, не сможет поддерживать такой уровень обменного курса. Что касается реальной экономики, то мы видим, что она действительно переживает процесс репримаризации. Уровень активности в феврале соответствовал пику правления Альберто Фернандеса, но в составе производства произошли сильные изменения. «В каком смысле?» Сельское хозяйство растет, что сравнимо с засухой 2023 года, так что большого роста в этом секторе нет, а добыча полезных ископаемых и разработка карьеров, то есть добыча нефти и Vaca Muerta, растет очень сильно. А вот что падает, так это промышленность, строительство и торговля. Таким образом, в целом производство относительно одинаково, но меняется состав продукции. Какие возможности для восстановления есть в этих областях? В краткосрочной перспективе это будет сложно. В каждом секторе своя динамика. В случае со строительством правительство произвело очень сильные изменения в сфере общественных работ, и это оказало значительное влияние, а также существует проблема с ценами в долларах. Сегодня Аргентина стоит дорого. Я думаю, что при сценарии повышения обменного курса торговля может начать восстанавливаться. Промышленность - главный неудачник в этой модели. Сценарий, при котором сначала падает внутренний спрос, а затем тарифы становятся более гибкими, при повышении реального обменного курса, в условиях, когда налоговые вопросы остаются очень похожими на 2023 год, - не лучший сценарий для выхода на рынок и конкурентной борьбы».