Смелый план Майлея по снижению странового риска

Улучшения в экономике Аргентины за последние два года трудно игнорировать, если только не смотреть на них через идеологические очки. Данные говорят сами за себя: инфляция, которая достигала 25% в месяц, сегодня составляет около 2%, несмотря на полемику вокруг Indec и способа ее измерения. Как это часто бывает, чем ближе к цели, тем круче становится путь, и появляются противоречивые мнения о том, как сделать последний шаг. «С риском страны происходит точно то же самое: Хавьер Милеи пришел к власти, когда этот показатель был заоблачным, и благодаря реализованной экономической политике удалось существенно его снизить. Начиная с этих уровней, как и следовало ожидать, возникают противоречивые мнения о том, как достичь конечной цели и, в конечном итоге, какой путь является лучшим для ее достижения. Прежде чем ответить, стоит кратко повторить, о чем мы говорим. Страновой риск, как он известен сегодня, был создан и стандартизирован JP Morgan в начале 90-х годов под названием EMBI (Emerging Markets Bond Index). Проще говоря, он измеряет дополнительную стоимость, которую требует рынок за предоставление кредита стране по сравнению с активом, считающимся безрисковым, таким как казначейские облигации США (в другое время мы могли бы обсудить, действительно ли казначейские облигации являются безрисковыми, но это уже часть другого обсуждения). Эта надбавка отражает вероятность дефолта, экономической нестабильности или политических рисков. «В Аргентине страновой риск снизился с 2300 пунктов на момент вступления Хавьера Милея в должность до 500 пунктов в настоящее время. Это снижение явно отражает макроэкономическое улучшение, но в то же время по-прежнему учитывает тяжелую историю Аргентины, одну из худших в мире в плане дефолтов и реструктуризаций. Другими словами, рынок по-прежнему взимает с страны плату за ее недавнее прошлое. «Теперь вопрос в том, как продолжить снижение до уровня 400 или даже 300 пунктов. И здесь появляются два возможных пути». С одной стороны, есть видение рынка. Согласно этой точке зрения, самым прямым путем было бы возобновление выпуска международных облигаций и использование этих средств для выкупа или рефинансирования облигаций со сроком погашения в 2029 и 2030 годах, на которые приходится большая часть краткосрочных выплат по основной сумме долга. Выпустив более долгосрочные облигации с единовременным погашением (без промежуточных выплат), Аргентина устранила бы ближайшие сроки погашения, снизила бы риск дефолта и, как следствие, риск страны мог бы быстро снизиться (Эквадор только что успешно завершил аналогичную операцию). Правительство, напротив, предлагает другую, более смелую стратегию, даже вопреки руководствам Уолл-стрит. Как заявил сам президент в социальных сетях, идея состоит в том, чтобы больше не выпускать долговые обязательства в соответствии с иностранным законодательством, чтобы не зависеть снова от Уолл-стрит. Вместо этого планируется продолжать выплачивать долг за счет средств, полученных от приватизации и бюджетного профицита, и в конечном итоге прибегнуть к таким инструментам, как репо-сделки или эмиссии на местном рынке. Конечная цель состоит в том, чтобы снизить долг, регулируемый иностранным законодательством, до минимального уровня. «Если этот путь будет продолжен, объем суверенных облигаций, регулируемых иностранным законодательством, будет систематически сокращаться как по отношению к общему объему долга, так и к ВВП. Сегодня долг перед частными лицами, регулируемый иностранным законодательством, составляет примерно 18-20% от общего объема долга и 14-16% от ВВП. Эти показатели относительно низкие по международным меркам, но все еще далеки от таких стран, как Бразилия, где долг, регулируемый иностранным законодательством, составляет всего 4-5% от общего объема долга и около 8-9% от ВВП». Второй путь более сложен, но и более амбициозен. Во-первых, потому что он направлен на развитие внутреннего рынка капитала, который сегодня остается небольшим. Во-вторых, потому что сокращение долга по иностранному законодательству резко снижает риск международного дефолта в случае возможного возвращения популистских правительств: соотношение затрат и выгод от невыполнения обязательств будет гораздо меньше. Кроме того, это позволило бы избежать многомиллионных судебных процессов в международных судах, которые Аргентина исторически почти всегда проигрывает. «Наконец, эта стратегия заставляет действующее правительство быть более ответственным: большая часть долга будет находиться в руках местных вкладчиков, то есть самих аргентинцев». Таким образом, обе дороги ведут в Рим. Разница заключается в скорости и надежности результата. «Путь Уолл-стрит», вероятно, будет более быстрым, но также более хрупким и обратимым в случае изменения политического курса. Путь, предлагаемый правительством, более медленный, но более глубокий: он предполагает структурные изменения, которые могут надолго снизить страновой риск и укрепить аргентинскую экономику в долгосрочной перспективе. Автор является исполнительным директором Balanz.