Риски другого градуализма

Правительство Маурисио Макри было постепенным в фискальной сфере, но в денежно-кредитной и валютной сфере оно применило шоковую терапию. Политические ограничения, частично вызванные тем, что население не видела необходимости в фискальной корректировке, а частично навязанные самым государственническим крылом его коалиции, не позволили ему сократить государственные расходы, по крайней мере до тех пор, пока рынок не заставил его сделать это в 2018 году. В течение первого года его правления первичные бюджетные расходы (без учета процентов) не изменились в процентах от ВВП, а первичный дефицит оставался высоким и практически неизменным. Для финансирования этого бюджетного дефицита он выпустил значительные объемы долга в долларах на международных рынках. «Вместо этого, восприятие того, что население требовало отмены ограничений, введенных в 2011 году, побудило его немедленно отменить их, а также позволить песо плавать по отношению к доллару. Это, наряду с высокими процентными ставками, необходимыми для снижения инфляции в условиях экспансионистской фискальной политики, побудило международных инвесторов занять сильные позиции в песо, так называемый «карри-трейд». Участие инвесторов на внутреннем рынке долговых обязательств усилилось, когда им было разрешено покупать Lebac, одномесячные облигации, размещаемые Центральным банком (BCRA) для стерилизации песо, выпускаемых при покупке долларов. Сочетание внутренних и международных факторов привело к тому, что эта схема быстро столкнулась с серьезным кризисом, несмотря на то, что правительство выиграло парламентские выборы 2017 года. Введение налога на доходы от финансовых операций в конце 2017 года, изменение правительством целевых показателей инфляции Центрального банка Аргентины (BCRA), что поставило под сомнение его независимость, сильная оппозиция в Конгрессе и рост международных процентных ставок закрыли международные рынки долговых обязательств и заставили международных инвесторов бежать из местных активов, включая Lebac, что оказало давление на обменный курс. Страна так и не оправилась от этих событий, в которых участвовали несколько нынешних членов экономической команды, даже несмотря на крупный кредит от МВФ. Остальное — история. «Учась на опыте Cambiemos у власти и опираясь на недовольство населения «кастой», президент Хавьер Милей изменил последовательность реформ. Уже в первый месяц своего правления он провел фискальную корректировку на 5 пунктов ВВП, доведя первичные расходы до 15% ВВП, и еще немного снизил их в 2025 году, году выборов. В области денежно-кредитной и валютной политики он действует, напротив, очень постепенно. Он сохранил валютные ограничения до апреля 2025 года, затем снял их только для физических лиц и так и не отменил валютный курс. Мы перешли от схемы «crawling peg» с отклонением от доллара в первую очередь на 2% в месяц, а затем на 1%, к схеме валютных коридоров, которые отклоняются на 1% в месяц вверх для верхнего и вниз для нижнего. Правительство не постеснялось активно вмешаться в валютный рынок, как спотовый, так и фьючерсный, и когда у него закончились средства для поддержания валютного коридора, его спасло Министерство финансов США. «Через четыре недели после важной победы на выборах привлекает внимание тот факт, что правительство не воспользовалось благоприятной ситуацией для внесения изменений в денежно-кредитную и валютную политику. Поддержка, которую принесла победа на выборах, и крупные международные выпуски долговых обязательств позволили песо укрепиться на 4,9% по отношению к доллару с пятницы перед выборами, несмотря на низкую ликвидацию сельскохозяйственной продукции, которая воспользовалась временным снижением удержаний. «Это отсутствие изменений может продолжаться еще дольше. Чиновники неоднократно заявляли, что BCRA не будет объявлять о программе покупки международных резервов, что резервы будут покупаться только при наличии спроса на песо и что режим валютных коридоров не будет изменен. Между тем правительство покупает доллары только по капельке. «Очевидно, что цель состоит в том, чтобы поддерживать стабильность доллара и, следовательно, инфляцию под контролем, сводя риски к минимуму. Идея покупать резервы только по требованию денег, например, обусловлена нежеланием «стерилизовать» дополнительные эмиссии песо путем выпуска каких-либо инструментов типа Lebac, Leliq или LeFi. В том же духе они хотят избежать сильных позиций международных инвесторов на местном рынке. Кто обжегся на молоке, тот при виде коровы плачет. Проблема заключается в том, что такой постепенный подход к валютному курсу также имеет свои издержки, поскольку подвергает страну некоторым серьезным рискам. Первый из них заключается в том, что международные резервы очень низкие. По оценке, проведенной с использованием методологии МВФ, чистые международные резервы составляют -12,3 млрд долларов США, тогда как цель на декабрь, установленная в программе с этой организацией, составляет -2,6 млрд долларов США. По словам чиновников, этот целевой показатель был установлен с учетом использования резервов для выплаты долга в январе, который составляет 4,7 млрд долларов США. Даже без учета этих выплат резервы очень далеки от целевых показателей. Альтернативная оценка МВФ, которая добавляет доллары, одолженные этой организацией, которыми правительство капитализировало BCRA, показывает, что чистые резервы составляют 590 млн долларов, что составляет менее 0,1% ВВП. Для сравнения: резервы Резервного банка Перу составляют почти 30% ВВП. «Международные резервы — это как страховка для страны. Международные данные однозначно указывают на то, что такая страна, как Аргентина, нуждается в гораздо более высоких резервах, чем те, которыми она располагает в настоящее время. Откладывание их покупки в период благоприятной конъюнктуры означает, что они могут оказаться в дефиците, если международные или местные условия по какой-либо причине изменятся. Достаточно посмотреть на то, что происходит в эти дни на фондовом рынке США, где многие видят пузырь акций, связанных с искусственным интеллектом, который в последние дни сильно упал, или прочитать раздел о политических и судебных новостях в любой местной газете, чтобы понять, что риски реальны. «Эти риски возрастают, если учесть, что в январе страна столкнется с крупными выплатами по долгам, а рынок считает, что аргументы правительства в пользу отказа от покупки долларов являются слабыми. В последнее время чиновники неоднократно заявляли, что одним из ограничений, с которым они сталкиваются при объявлении ежедневной программы покупок, как это делает Центральный банк Чили, является низкая глубина валютного рынка, говоря, что объем ежедневных транзакций составляет всего 200 миллионов долларов. Весь рынок знает, что эта цифра не соответствует действительности (такое может произойти только в праздничные дни в США, например). Средний объем торгов на валютном рынке за последние 30 дней составляет более 500 млн долларов США в день. Кроме того, объем торгов низкий из-за сохраняющихся мер контроля за движением капитала. Если их поднимут, этот объем резко возрастет. «В 2018 году, например, он достиг почти 900 миллионов долларов в день. В Бразилии, экономика которой намного больше, чем в Аргентине, объем спотового рынка составляет чуть более 2 миллиардов долларов в день, в то время как благодаря многолетней плавающей валютной ставке рынок деривативов обращает в 14 раз больший объем. В какой-то момент нужно начать двигаться в этом направлении. То есть, если приближается январь, а правительство и ЦБР купили очень мало резервов, и помощь Казначейства США для погашения долга не реализована, рынок может потерять терпение. В СМИ обсуждается, что правительство может провести операцию репо с международными банками, чтобы погасить эти долги. Но операция репо в конечном итоге является способом размещения долга, и неясно, будет ли она так же приветствоваться рынком, если предварительно не были куплены резервы. «В том же смысле, валютные коридоры требуют «обслуживания», и лучше делать это при благоприятных условиях, чем в сложной ситуации. При движении на 1% в месяц с апреля по сравнению с инфляцией, которая в среднем составляла 2% в месяц, верхняя граница валютного коридора стала неактуальной в реальном выражении. Как и во время успешной программы стабилизации Израиля в конце 80-х и начале 90-х годов, валютный диапазон требует корректировки в сторону повышения и пересмотра его ежемесячного скольжения до уровня, близкого к уровню инфляции, которая в ноябре также приблизится к 2% под давлением цен на мясо. Также должны быть повышены как нижняя, так и верхняя границы диапазона, как в случае с Израилем, чтобы приблизить точку, в которой Центральный банк будет вынужден покупать резервы. Со временем диапазоны должны расширяться, что приведет к большей плавучести нашей валюты, хотя это может быть отложено на более поздний срок. «Понятно, почему власти могут захотеть отложить корректировку валютных диапазонов. Во-первых, они могут захотеть дождаться увеличения расчетов в сельском хозяйстве, которые сейчас находятся на очень низком уровне. Во-вторых, они могут захотеть дождаться соглашения с Министерством финансов США о выплате долга, что приведет к падению странового риска. Но ожидание сопряжено с рисками, тем более если помощь со стороны США не материализуется. Если цель не в ожидании, а в том, чтобы не трогать валютные коридоры, риски возрастают, особенно если нет поддержки для выплаты долга. В краткосрочной перспективе это подвергает страну риску повторного достижения верхней границы коридора. В среднесрочной перспективе, если правительство будет настаивать на низком обменном курсе, который стимулирует импорт и поездки за границу и сдерживает экспорт, существует риск, что мы подвергнемся изменению международных условий кредитования, как это произошло в 2018 году. В краткосрочной перспективе эти расходы на импорт и поездки будут финансироваться за счет поступлений капитала. В этом нет ничего плохого, и этот капитал будет присутствовать, если все пойдет по плану. Но если что-то пойдет не так, произойдет «внезапная остановка» международного капитала, как это часто бывает в странах с развивающейся экономикой, что лишит нас финансирования и вынудит провести корректировку обменного курса и внутренних расходов. «То есть, постепенность правительства в валютно-монетарной сфере имеет вполне похвальные и понятные мотивы, но, как и в случае с постепенностью Макри в фискальной сфере, она не лишена рисков».