Крупные технологические компании берут кредиты, чтобы продолжать гонку в сфере искусственного интеллекта

Есть один график, который не дает покоя Кремниевой долине. Прибыль крупнейших компаний в сфере облачных вычислений — Amazon, Google, Meta, Microsoft и Oracle — продолжает неуклонно расти. Однако объем денежных средств, которые они генерируют после вычета капитальных затрат, стремительно падает. Если сопоставить эти стремительно растущие прибыли и падающие свободные денежные потоки — которые до недавнего времени развивались параллельно — то это выглядит как затрудненное дыхание глобальных инвесторов. «За очень короткий промежуток времени крупнейшие компании США перешли от «печатания» денег к их «сжиганию». Аналитики ожидают, что Amazon, Meta и Microsoft зафиксируют отрицательный денежный поток как минимум в одном из кварталов этого года. Alphabet, материнская компания Google, едва сможет удержаться на плаву. Oracle, самое слабое звено в этой группе, уже тонет. Не нужно быть детективом Пуаро, чтобы понять, что происходит. В этом году эти пять компаний потратят 800 млрд долларов на заполнение центров обработки данных компьютерами, предназначенными для работы с моделями искусственного интеллекта. Эти инвестиции практически не отражаются в отчетах о прибылях и убытках, поскольку активы начинают амортизироваться только после постройки, да и то очень медленно. Отчеты о движении денежных средств, напротив, менее подвержены бухгалтерским манипуляциям. «В этом году капитальные затраты гигантов облачных технологий составят около 40 % от их выручки, превысив даже уровень инвестиций в нефтяной отрасли во время сланцевого бума 2010-х годов и в телекоммуникационной отрасли во время «доткомовского» пузыря 90-х годов». Аргументы, которые преуменьшали масштабы трансформации крупных технологических компаний, рухнули под растущим грузом расходов. Сравнивать их с «доткомовским пузырем» было неправильно, потому что сегодня крупные технологические компании генерируют огромные денежные потоки, гласил один из аргументов в их защиту. Теперь это уже не так. Другая защита утверждала, что давление на денежный поток не могло быть столь серьезным, поскольку компании продолжали выкупать огромные количества собственных акций. Но в последнем квартале эти выкупы резко сократились. Третьим аргументом было то, что акции крупных технологических компаний торгуются «всего» в 23 раза выше прогнозируемой прибыли. Да, но если знаменатель этого уравнения практически не отражает реальных расходов, какая польза от этого показателя? «Сегодня инвесторы оценивают успех этих компаний на основе сконцентрированных контрактов на будущие доходы, рассчитанных на годы, а не на основе разрозненных продаж, полученных в настоящее время. Большинство этих контрактов заключается в продаже вычислительных мощностей разработчикам моделей, таким как OpenAI и Anthropic, которые, в свою очередь, сжигают огромные горы денег. Общий объем соглашений о будущих доходах компаний Amazon, Google, Microsoft и Oracle вырос с 730 млрд долларов в прошлом году до 2 трлн долларов. Meta, напротив, выступает в роли покупателя, а не продавца вычислительных мощностей. «Простые балансы с нематериальными активами и обильной ликвидностью были заменены сложными структурами, требующими больших вложений в активы и обремененными долгами. С начала прошлого года «большая пятерка» привлекла 260 млрд долларов на рынках облигаций, что эквивалентно четверти всего долга, выпущенного котирующимися на бирже нефинансовыми компаниями США. То, что начиналось как локальное явление, превратилось в глобальный разгул. Почти треть облигаций, выпущенных в этом году, была размещена в валютах, отличных от доллара. Alphabet вскоре выпустит свои первые облигации, номинированные в иенах. «Но гораздо более крупные обязательства остаются за балансом. Основные из них — это 820 млрд долларов США в виде будущих платежей по аренде еще не построенных центров обработки данных, по сравнению с 270 млрд долларов США всего год назад. Обязательства по расходам в других областях, таких как оснащение этих центров чипами, росли столь же быстро. Amazon, Google, Meta и Oracle уже раскрывают обязательства такого рода на сумму 680 млрд долларов. Другие счета связаны со специальными целевыми структурами: отдельными организациями с собственными балансами. В прошлом году одна из таких компаний, созданных для строительства нового дата-центра Meta в Луизиане, выпустила крупнейший в истории отдельный корпоративный облигационный заем. Финансовый директор Oracle недавно говорил о «развязке» денежного потока компании от ее капитальных затрат, предположительно с помощью столь же изощренных финансовых манипуляций. «Эта гигантская сеть контрактов, связанных с ИИ, сочетает в себе абсолютную веру в технологов с наивным доверием к юристам. Иногда рынок проницателен в отношении того, что на самом деле подразумевают эти контракты; акции Oracle, например, сильно упали, как только инвесторы поняли, насколько их будущие доходы зависят от OpenAI. Но чаще всего рынок действует неловко. До сих пор волна капитальных затрат действовала как огромный акт благотворительности по отношению к остальной части американской технологической индустрии. Пять компаний взяли на себя роль центральных планировщиков, пытаясь заставить работать сложную цепочку возврата инвестиций всей экономики ИИ: центры обработки данных бесполезны, если компании не находят моделей, за которые стоит платить, а это происходит только в том случае, если разработчики моделей удается собрать достаточно капитала для их создания. В процессе гипермасштабируемые компании пожертвовали своей собственной прибылью. Только акции Alphabet превзошли индекс Nasdaq за последний год. Крупные технологические компании также щедро предоставили свою кредитоспособность остальным участникам рынка капитала. Многие компании, заключающие контракты с этими гигантами, могут буквально «отнести» эти соглашения в банк и взять на себя еще больше долгов. «Очевидно, что такая ситуация не может продолжаться бесконечно, если компании не станут гораздо более готовыми платить за ИИ. Но пока что этот поезд ничто не может остановить. Расходы гипермасштабируемых компаний на капитальные вложения в этом году будут вдвое выше, чем прогнозировали аналитики всего двенадцать месяцев назад. Если модели ИИ будут по-прежнему требовать все большей вычислительной мощности, а стоимость оборудования будет продолжать расти, этот прогноз также быстро устареет, как и все предыдущие. После двух лет подряд шока и удивления ничего не было бы менее удивительным».