На пороге соглашения с МВФ: что будет с долларом?

Новое соглашение с Международным валютным фондом (МВФ) не за горами. Хотя мы не знаем, окончательно ли утверждены условия, президент Хавьер Милей уже издал указ об утверждении государственных кредитных операций, вытекающих из соглашения, которые будут обсуждаться двухпалатной комиссией Конгресса на следующей неделе. Хотя указ содержит мало подробностей о соглашении, он дает нам несколько интересных подсказок. Во-первых, это соглашение о расширенных кредитных ресурсах (Extended Facilities Agreement, EFF). Эти соглашения являются более длительными, чем соглашения stand-by (SBA), альтернатива которым рассматривалась бывшим директором Департамента Западного полушария Алехандро Вернером несколько недель назад; EFF длятся максимум четыре года, сосредоточены на структурных реформах и требуют предварительных действий в случае необходимости. «Указ также позволяет нам сделать вывод о том, что сумма соглашения будет высокой, поскольку в нем говорится о двух вариантах использования кредита. Во-первых, для аннулирования (как мы полагаем, части) непередаваемых векселей, которые правительство должно Центральному банку (BCRA). Напомним, что Letras Intransferibles - это векселя, с помощью которых Нестор Киршнер, Кристина Киршнер и Альберто Фернандес расхищали международные резервы BCRA. Нестор использовал 9530 миллионов долларов США для выплат МВФ, а Кристина - для выплаты долгов в долларах различным кредиторам. В конце срока Кристины Киршнер они составили 64,486 миллиарда долларов США. Во время правления Маурисио Макри 16 миллиардов долларов США были обменены на облигации, которыми можно торговать на рынке. Нынешнее правительство изменило способ их учета на балансе BCRA: вместо того чтобы принимать их стоимость за 100%, оно оценивает их так, как если бы они торговались на рынке, то есть с дисконтом, как и все облигации. Сегодня на балансе монетарного ведомства они отражены на сумму около 24 856 миллионов долларов США (35,8 % от их стоимости). Мы не знаем, какую сумму покроет кредит МВФ, но в указе упоминается вексель со сроком погашения 2 июня, который стоит 10 563 миллиона долларов США, поэтому на балансе BCRA он должен стоить более 3781 доллара США. «Во-вторых, в указе говорится об аннулировании „государственных кредитных операций, заключенных в рамках Программы расширенного финансирования 2022 года, срок погашения которых наступает в течение ЧЕТЫРЕХ (4) лет с момента подписания соглашения, которое будет заключено“. Получается, что нам не придется выплачивать основной долг в течение следующих четырех лет, что в сумме составляет 14 705 или 19 135 миллионов долларов США, если включить выплаты до апреля или декабря 2029 года. Все эти дополнительные деньги, а также деньги, которые уже причитаются, должны быть погашены в течение следующих шести лет, начиная с 2030 года, что повлечет за собой большие расходы или новые переговоры. Другими словами, из указа можно сделать вывод, что это соглашение с достаточным финансированием и длительным сроком погашения, которое сопровождается призывами к проведению реформ, что, в свою очередь, подразумевает, что ограничение, скорее всего, будет снято раньше, чем позже». Эти два аспекта очень позитивны и должны отразиться в снижении странового риска, что, скорее всего, поставит Аргентину перед необходимостью выпускать долговые обязательства на рынке после октябрьских выборов. «Время поджимает правительство. С начала 2025 года BCRA купила на рынке 3804 миллиона долларов США, но международные резервы сократились на 1510 миллионов долларов США. Разница объясняется тем, что при очень высоком страновом риске и, соответственно, отсутствии доступа к долговому рынку, часть резервов использовалась для выплат по национальному, провинциальному и корпоративному долгу. Все чаще они также использовались для интервенций на валютном рынке с целью сдерживания разрыва между Contado con Liqui или MEP и официальным обменным курсом. В январе, по последним имеющимся данным, BCRA использовала для интервенций 984 миллиона долларов США, а в феврале, когда происходило «LIBRA-гейт» песо, она, должно быть, также использовала значительную сумму. Таким образом, валовые международные резервы с трудом поднимаются выше 28 миллиардов долларов США, а чистые международные резервы остаются на уровне - 7,5 миллиардов песо. В оставшуюся часть года Аргентине предстоят большие выплаты по долгам, и в условиях растущего импорта количество долларов, которые центральный банк сможет купить после сбора большого урожая, будет скудным. «Сжатие наблюдается и в других переменных, все они связаны между собой. Ставки по государственным облигациям в песо росли в последние недели, и правительству пришлось выпустить облигации с более коротким сроком погашения в ходе последних торгов по займам. Другими словами, инвесторам обходится дороже оставаться вложенными в песо. Аналогичным образом, цена доллара по состоянию на декабрь на фьючерсных рынках с конца января выросла с 1260 песо до 1321 песо. Рост депозитов в песо в банковской системе также замедлился, увеличиваясь в январе и феврале всего на 0,5 % в месяц в реальном выражении. «Эти внутренние изменения происходят в условиях все более сложного глобального контекста. Переговоры с администрацией президента Дональда Трампа о введении тарифов погружают мировую экономику в пучину неопределенности, которая, скорее всего, приведет к рецессии или резкому замедлению экономики. В обычное время Федеральная резервная система может снизить процентные ставки, чтобы стимулировать экономику; это обычно хорошо для развивающихся рынков, таких как Аргентина. Однако влияние на инфляцию в США, которое, вероятно, окажут повышение импортных тарифов и иммиграционные ограничения, усложнит задачу ФРС. Другими словами, возможна рецессия с инфляцией. Рынок уже принял это к сведению, и индекс SP500 вошел в зону коррекции, упав более чем на 10 %. «Таким образом, правительство, должно быть, ждет двухпалатной комиссии и, если потребуется, Палаты депутатов, где оно должно заблокировать отклонение указа, чтобы объявить о соглашении. Остается надеяться, что законодатели сжалятся и подготовят все необходимое, чтобы объявление было сделано 1 апреля, в тот же день, когда в 1991 году была запущена конвертируемость, в правительстве, которое все больше напоминает повторение (надеюсь, не в виде трагедии или фарса) «Менемизма». «Однако есть некоторые признаки того, что правительство может превратить необходимость или ограничение в возможность. До недавнего времени все указывало на то, что оно не собирается отступать от своей позиции, заключающейся в том, чтобы не вносить изменений в денежно-кредитную и валютную политику до выборов. Другими словами, он сохранит кепо, смесь для экспортеров и ползучий рост официального обменного курса на 1% в месяц. Но между давлением правительства и нежеланием МВФ, возможно, открылась трещина для небольших изменений. Сотрудники МВФ должны сказать правительству, что у него нет резервов и что для того, чтобы заработать доллары, лучше иметь более конкурентоспособный обменный курс. Правительство должно возразить, что обменный курс не переоценен и что, более того, было бы неразумно девальвировать его до выборов. Оно должно добавить, что провело фискальную корректировку, значительно превосходящую требования МВФ, и поэтому заслуживает поддержки. Однако на этот последний пункт сотрудники, скорее всего, ответят, что их вопрос заключается в том, как убедиться в том, что правительство не проскочит по долларам соглашения о защите неадекватного обменного курса перед выборами. В конце концов, у них уже был неудачный опыт с Луисом Капуто по тому же вопросу в 2018 году. Возможно, именно эта петля так сильно затянула сделку. «Однако последние заявления официальных лиц говорят о том, что промежуточная формула все же будет. В своем выступлении перед Конгрессом 1 марта Милей упомянул слово «волатильность», сказав, что «это не означает, что волатильности не будет. Жизнь устроена иначе, она не является равномерным прямолинейным движением, в ней всегда есть взлеты и падения, моменты напряжения и моменты спокойствия. Так было с процессом дезинфляции, так будет и с процессом роста. Но важна не картинка, а тенденция. Совсем недавно в интервью Орасио Кабаку на телеканале LN Луис Капуто, отвечая на вопрос о сохранении ежемесячного ползучего роста на 1%, сказал, что «в конечном итоге может возникнуть небольшая волатильность, ограниченная, в обменном курсе, но шока быть не может», ссылаясь на то, что именно дефицит песо придает программе устойчивость. «Иными словами, одна из возможностей, которая открыта, хотя и далеко не однозначна, заключается в том, что программа нацелена на постепенное введение большей гибкости обменного курса, рука об руку с постепенной отменой валютного контроля. Это не означает, что правительство позволит обменному курсу свободно колебаться до выборов, но, возможно, оно позволит ему начать плавать в ограниченном объеме, управляя движениями с мячом у ноги в стиле Рикельме, опираясь на дополнительный боезапас, который даст ему соглашение. Небольшое снижение курса песо, скажем, до 1200, повлияет на инфляцию в апреле (она превысит 3%) и еще через пару месяцев, но его эффект будет разбавлен выборами, а также позволит правительству более комфортно чувствовать себя в резервной позиции». Я специально использовал слово «обесценивание», а не «девальвация». Всегда заботясь о коммуникации, правительство, несомненно, поспешит разъяснить, что такой шаг - не девальвация, которую оно обещало не проводить и которая технически происходит, когда Центральный банк меняет курс доллара, а обесценивание песо, что происходит, когда валюты плавают, и что это результат большей свободы, которую обещало правительство. Мы уже можем представить себе официальную и параофициальную реакцию в сетях на ослабление песо, заканчивающуюся «VLLC!».