Фаусто Споторно: «Экономика выходит из рецессии, но в этом году рост составит менее 1 % — и то почти по случайности»

Фаусто Споторно, директор Центра экономических исследований консалтинговой компании «Орландо Дж. Ферререс Ассосиадос», который, по его собственному определению, «одержим» анализом данных для понимания происходящего, утверждает, что экономика уже вышла из рецессии, в которую она впала во втором и третьем кварталах, но предупреждает, что год завершится с посредственным ростом, «от 0,5 до 1%», что, строго говоря, является следствием статистического эффекта, оставшегося от 2025 года. На следующий год он предвидит «два крайне противоположных сценария» — один положительный, другой отрицательный, — которые будут зависеть от того, как сложится ситуация на выборах. «Оба сценария очень разные, промежуточного варианта нет. Просто вероятность реализации пессимистического сценария значительно возросла», — поясняет он в интервью газете LA NACION, в котором рассказывает об инструментах, имеющихся в распоряжении правительства для стимулирования экономической активности, а также о дискуссии по поводу объема предложения песо и спроса на доллары в преддверии сложного 2027 года. «— В вашем исследовании специалисты занимаются мониторингом уровня экономической активности. «Экономика находится в рецессии?» – «На самом деле экономика выходит из рецессии, потому что данные поступают с задержкой. Это была короткая рецессия. Очевидно, что второй квартал был рецессионным, как и третий. Четвёртый квартал даёт признаки восстановления. Но это не резкий подъём, ситуация пока неясна. Мы наблюдаем, что строительство восстанавливается, кредитование набирает обороты, а реальная заработная плата растёт. Это признаки того, что вы выходите из рецессии, которая носила скорее конъюнктурный характер и была вызвана шоками. «— Какими?» — Первым шоком стали прошлогодние выборы. курс доллара и процентные ставки резко взлетели, что привело к сокращению кредитования, которое до этого поддерживало потребление. Затем в первом квартале этого года выросла инфляция из-за предыдущего роста курса доллара. Это произошло с задержкой, но все же произошло. И никто не ожидал такого роста инфляции в первом квартале — это не входило ни в чьи расчеты. Поэтому зарплаты также не были скорректированы с учетом этой инфляции, а пенсии корректируются с задержкой. На фоне сокращения кредитования, роста процентных ставок и падения реальных доходов резко возросла просроченная задолженность по банковским кредитам. Результат: рецессия во втором квартале. А затем последовал рост мировых цен на энергоносители, что привело к резкому увеличению производственных и транспортных затрат. Рецессия продлилась до третьего квартала. Сегодня мы наблюдаем, что кредитование восстанавливается, хотя и очень плавно, так же как и реальная заработная плата. И мы наблюдаем некоторое улучшение ситуации с занятостью, хотя в основном это неформальная занятость. Это наводит на мысль, что возможен подъем». – Вы говорите, что строительство начало восстанавливаться. Что вы там наблюдаете?» – Строительство — это сектор, который отстает очень сильно, и причины этого лежат за пределами экономической программы. Частично падение было вызвано сокращением государственных строительных проектов. Но другая часть связана с рыночными факторами. От 20 до 25 % строительства приходится на жилой сектор, и именно в этой сфере в 2022–2023 годах накопился огромный избыток предложения. В Буэнос-Айресе количество выставленных на продажу квартир достигло 170 000, тогда как исторический средний показатель составляет около 40 000. Очевидно, что на рынке наблюдался избыток недвижимости, что привело к снижению цен. Пока этот запас не будет распродан, масштабного жилищного строительства не будет. Избыточный запас образовался потому, что строительство было способом защиты от инфляции [в 2022 и 2023 годах], когда существовал валютный разрыв. Стимулы к строительству были очень сильными. Так сложилось, что в 2022 году объемы строительства достигли рекордного уровня, но продажи недвижимости в городе были на самом низком уровне. По мере того как эти запасы будут распродаваться, мы начнём наблюдать восстановление. Судя по количеству выставленной на продажу недвижимости, я рассчитываю, что нам ещё понадобится год, чтобы поглотить эти запасы». – С учётом этих цифр, какой прогноз роста вы даёте на этот год? – Мы ориентируемся на уровень около 1 %, с тенденцией к снижению. Рост происходит случайно, за счёт статистического эффекта. Думаю, он будет в пределах от 0,5 до 1%». – Может ли правительство что-то сделать для стимулирования экономической активности, не отказываясь при этом от своей фискальной политики? Это актуальная тема дискуссий среди экономистов». – Нужно различать две вещи: долгосрочную и краткосрочную перспективу. Аргентина приближается к своему рекордному уровню потенциального роста. Мы уже достигали его в 2011, 2013, 2015, 2017 и 2022 годах — пять раз за последние 15 лет. Чтобы превзойти этот темп роста, нам нужен более высокий уровень инвестиций или более высокая производительность. Если рассмотреть отдельные секторы, то некоторые из них уже побили этот рекорд, например, сельское хозяйство, нефтяная отрасль, банковский сектор, горнодобывающая промышленность — лидеры последнего периода. А за ними следуют секторы, которые находятся ниже этого уровня, такие как промышленность, строительство и торговля. Чтобы вся экономика превзошла этот уровень, необходимо, чтобы последние секторы начали развиваться. Для роста в долгосрочной перспективе требуются значительные преобразования, и ключевым фактором являются инвестиции — будь то собственные средства или кредиты. — А в краткосрочной перспективе? — У любого правительства есть два инструмента: фискальная и денежно-кредитная политика. Проблема в том, что Аргентина оказалась в кризисе из-за того, что обе эти политики были разрушены: сломались рычаги и все механизмы. Если бы правительство захотело взять кредит для стимулирования экономики, сохраняя при этом бюджетный профицит, ему некому было бы предоставить кредит, а если оно напечатает деньги, то снова всё разрушит, поэтому возможности фискальной политики ограничены. Остаётся, таким образом, денежно-кредитная политика, и здесь может быть немного больше дискуссий, потому что денежно-кредитная политика пытается достичь сразу нескольких целей. Одна из них — урегулирование вопроса с активами Центрального банка. Это привело к установлению очень высоких норм обязательных резервов. Другой вопрос — накопление резервов для погашения долга. Поскольку внешнего кредита нет, не остаётся ничего другого, как погашать просроченные обязательства за счёт резервов. Чтобы приобрести валютные резервы, правительство эмитирует песо, а затем выкупает их, размещая долговые обязательства на местном рынке. «— Приводит ли покупка резервов к сокращению кредитования частного сектора, как недавно заявил Рикардо Арриасу?» — По этому поводу ведутся дискуссии. Чтобы было понятно: если вы погашаете внешний долг [за счет резервов] с помощью внутреннего долга, вы тем самым отнимаете внутренние кредиты у частного сектора. Арриасу утверждает, что это тормозит экономическую активность. У правительства есть своя точка зрения, когда оно говорит, что, если покупать резервы за счёт эмиссии песо, инфляция выйдет из-под контроля. Итак, как мы будем и дальше накапливать доллары в резервах, учитывая, что реального спроса на песо — со стороны инвесторов, которые отказываются от долларов и хотят песо для инвестиций, например, для покупки облигаций или вложений в строительство, — нет? Правительство может попытаться — я не говорю «стимулировать», но, по крайней мере, не тормозить экономическую активность, даже ценой роста инфляции. Здесь предстоит сделать выбор в области экономической политики». — «Это решение определит, что произойдет в 2027 году?» — «Я считаю, что 2027 год будет таким же, как и этот». Если бы у правительства были явные шансы на победу на выборах, рынок был бы более открыт для размещения долговых обязательств. Но сегодня он полностью закрылся, а страновой риск превышает 800 пунктов. На 2027 год существует два совершенно противоположных сценария. «И дело в том, что вероятность реализации пессимистического сценария значительно возросла». – «Как бы выглядели эти два сценария?» – «Базовый сценарий — это год, похожий на 2026-й, но немного лучше, потому что мы наблюдаем те признаки восстановления, о которых я упоминал ранее: некоторые государственные строительные проекты и замедление роста ставок в США, если [президент Дональд] Трамп будет более строго контролировать государственные расходы. Экономика может вырасти до 3 %, поскольку будет наблюдаться положительный эффект от текущего восстановления, а по мере прояснения политической ситуации усилится уверенность, и ситуация постепенно стабилизируется. Кроме того, у Центрального банка больше резервов, а предложение долларов останется на прежнем уровне, поскольку экспорт будет продолжать расти. В этом сценарии мы не видим вероятности крупного шока, подобного прошлогоднему. Существует политический исход, при котором экономический курс сохранится, поскольку победит либо нынешнее правительство, либо какая-то другая сила, вызывающая доверие. Это позитивный сценарий». – «А другой?» – «Негативный сценарий дихотомичен, поскольку всё зависит от политики. Именно его сегодня учитывает рынок, и это видно по стоимости облигаций». В чем заключается этот сценарий? По итогам праймериз (PASO) становится ясно, что правительство может проиграть выборы, а победить может оппозиция — с Кисильофом или с кандидатом, который не нравится рынку. Это вызовет резкий скачок обменного курса и огромный спрос на доллары. Что сделает правительство в период с августа по октябрь? Будет ли оно поддерживать курс доллара на верхней границе коридора или позволит ему расти? Скорее всего, он будет его отстаивать. Это означает, что новое правительство, вступив в должность, окажется без резервов и с резко взлетевшим обменным курсом. Тогда оно вновь введет валютные ограничения. Это пессимистичный сценарий, но о нем говорят все, с кем бы вы ни поговорили на рынке. И что дальше: как финансировать выплаты по долгу, если у тебя нет резервов? Это приведёт к реструктуризации, как у [бывшего министра экономики Мартина] Гусмана. Именно это сегодня происходит с трёхлетними облигациями: доходность взлетела до небес. Подчёркиваю, что это ситуация на сегодняшний день, без учёта кандидатов, просто исходя из опросов. Но обратите внимание, насколько отличаются эти два сценария. «– Это объясняет риск страны в более чем 800 пунктов, или на оценку рынка также влияет уровень экономической активности?» – Дело в том, что по мере того, как экономическая активность не реагирует, а экономика не приносит дивидендов от предпринятых усилий, вероятность пессимистического сценария начинает расти. Поэтому эти два сценария очень отличаются друг от друга, промежуточного варианта нет. Пессимистический сценарий очень вреден для рынка облигаций. Именно по этой причине страновой риск растет быстрее, чем любая другая переменная. Облигации со сроком погашения более двух лет находятся в худшем положении, чем пятилетние. Сегодня их внутренняя норма доходности (IRR) составляет 17–18%. «Это свидетельствует о том, что на рынке царит крайний пессимизм». – «Какие доли можно отнести к тому и другому сценарию на 2027 год?» – «Судя по сегодняшним опросам, я бы не сказал, что это 50% и 50%, но скорее 50% и 40%». А оставшиеся 10% — это сценарий бюджета, предусмотренный правительством.» – Правительство заявляет, что у него есть «базука» из долларов, чтобы противостоять предвыборной гонке в 2027 году. Оно лучше подготовлено, чем в 2025 году?» – У него есть доллары, да. По моим расчётам, у него есть запас прочности, чтобы защищаться, до определённой степени. Поэтому я и говорил о пессимистическом сценарии. Сценарий напряжённости он выдержит без проблем. Это означает, что уйдёт от 33 до 35 миллиардов долларов. Это чуть больше, чем в 2025 году. Если постараться, эти 35 миллиардов долларов у него есть. А вот если шок будет гораздо сильнее, то уже нет». – Уровень инвестиций очень низкий, как это объяснить?» – Дело в том, что, хотя уровень инвестиций очень низкий, объявленные инвестиционные планы очень высоки. Это своеобразное сочетание. Строительство жилья находится значительно ниже того уровня, на котором должно быть, как и строительство объектов общественного назначения. Кроме того, очевидно, что многие люди ждут, чтобы посмотреть, как пройдут выборы. Интересно то, что касается секторов. Нефтяной сектор инвестирует, но это сектор, в котором правила игры не менялись в течение последних трех правительств. В горнодобывающем секторе ситуация иная, и ему требуется больше времени, чтобы набрать обороты. С сентября прошлого года инвестиции падают. Но в среднем объявляется о инвестициях в размере 16 млрд долларов США в месяц. Речь идет не только о RIGI, а о гораздо большем. И тогда возникает вопрос: объявляется о многих инвестициях, но они не поступают, что же происходит? И… «Мы следим за ситуацией», — отвечают они. Аргентине для роста требуется 10 млрд долларов США инвестиций в месяц. Сейчас мы находимся на уровне 7 млрд долларов США, так что мы не так уж и далеки от этой цифры.